投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 核心观点 - 报告认为同程旅行作为下沉市场OTA龙头，有望把握核心客群消费升级红利，增长驱动主要来自下沉市场需求释放及公司精细化运营，表现为客群体量层面和人均消费层面的“量价齐升” [4] - 报告认为并表万达酒店管理公司补全了高端酒店管理版图，有望为公司带来第二成长曲线 [1][4] 财务表现与业务分析 - 2025年第四季度业绩：总收入为48.40亿元，同比增长14.2%；其中核心OTA收入为40.62亿元，同比增长17.5% [1] - 2025年全年业绩：总收入为193.96亿元，同比增长11.9%；全年经调整利润为34.03亿元，同比增长22% [1][3] - 分业务收入（Q4）： - 住宿预订收入13.10亿元，同比增长15% [2] - 交通票务收入18.36亿元，同比增长7% [2] - 其他业务收入9.17亿元，同比增长53%，增长提速主要系10月中旬起并表万达酒管贡献显著 [2] - 度假业务收入7.78亿元，同比微降0.3% [2] - 分业务收入（全年）： - 住宿收入54.51亿元，同比增长17%，年度间夜量创历史新高 [2] - 交通收入79.25亿元，同比增长10% [2] - 其他业务收入31.0亿元，同比增长34% [2] - 度假业务收入29.25亿元，同比下降7% [2] - 盈利能力：Q4毛利率为65.9%，同比提升2.4个百分点；Q4经调整利润为7.80亿元，同比增长18%；OTA经营利润率为28.4%，同比持平 [3] - 用户数据：Q4平均月付费用户（MPU）约4140万，同比增长1%；年付费用户达2.53亿人，同比增长6.0%；过去12个月累计服务人次达20.34亿，同比增长5.5%，客均年消费超8次 [3] - 下沉市场优势：截至2025年底，注册用户中超87%来自非一线城市；全年微信渠道新付费用户中约70%来自非一线城市 [3] - 用户价值提升：若仅计算核心OTA板块中的“住宿+交通”收入，Q4单季度付费用户平均收入（ARPPU）为76.0元，同比增长9%，自Q2以来增长连续环比提速 [3] - 酒店管理业务进展：截至2025年12月底，公司运营的酒店总数超3000家，另有1800家在筹备中；预计以万达为代表的酒管业务将在2026年逐步进入业绩释放期 [2] 财务预测 - 收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为220.3亿元、249.7亿元、277.3亿元，同比增速分别为13.6%、13.3%、11.1% [4][6] - 归母净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为31.6亿元、37.9亿元、44.7亿元，同比增速分别为33%、20%、18% [4] - 经调整净利润预测：预计2026-2028年经调整净利润分别为39.4亿元、46.8亿元、54.6亿元，同比增速分别为16%、19%、17% [4] - 估值水平：基于经调整利润口径，当前对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为9.6倍、8.1倍、6.9倍 [4]