投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 核心观点 - 报告认为新疆天业2025年第四季度业绩符合预期，PVC业务短期受益于油价上涨盈利修复弹性大，中期与天池能源合资的煤制天然气项目将打开新的成长空间 [4][6] 财务表现与预测 - 2025年业绩：实现营业收入104.88亿元，同比下降5.99%；归母净利润为-0.57亿元，同比下降183.40%；其中第四季度营业收入25.18亿元，同比下降25.01%，环比下降10.37%，归母净利润-0.64亿元，同比下降210.14%，环比下降507.75% [6] - 2025年主营产品销量与价格：PVC树脂销量105.95万吨，同比减少0.60万吨，销售均价4266元/吨，同比下降12.86%；特种PVC树脂销量9.76万吨，同比增加0.16万吨，均价4336元/吨，同比下降12.67%；糊树脂销量10.74万吨，同比减少0.71万吨，均价5811元/吨，同比下降12.05%；烧碱销量79.11万吨，同比增加0.89万吨，均价2961元/吨，同比上升7.79% [6] - 2025年第四季度主营产品销量与价格：PVC树脂销量23.82万吨，同比减少9.11万吨，环比减少4.39万吨，销售均价4054元/吨，同比下降13.23%，环比下降5.35%；特种PVC树脂销量2.32万吨，同比减少0.15万吨，环比减少0.36万吨，均价4106元/吨，同比下降12.82%，环比下降5.64%；糊树脂销量3.13万吨，同比减少0.13万吨，环比增加0.69万吨，均价5535元/吨，同比下降13.22%，环比下降2.89%；烧碱销量20.04万吨，同比减少2.15万吨，环比增加1.52万吨，均价2839元/吨，同比下降0.17%，环比下降1.92% [6] - 2025年第四季度成本：核心原料煤炭采购均价191元/吨，同比下降21.10%，环比微涨0.85% [6] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为10.2亿元、15.5亿元、17.8亿元，对应每股收益分别为0.60元、0.91元、1.04元 [5][6] - 毛利率与ROE预测：预计毛利率将从2025年的12.6%提升至2026-2028年的18.8%、22.7%、24.8%；ROE将从2025年的-0.6%提升至2026-2028年的10.0%、13.1%、13.1% [5] - 市盈率预测：当前市值对应2026-2028年预测市盈率分别为10.8倍、7.2倍、6.2倍 [5][6] 行业与业务分析 - PVC行业短期驱动：全球PVC产能约6425万吨，其中乙烯法占比约70%，价格主要跟随油价波动；2026年3月初以来布伦特原油现货价上涨超过60%，推动PVC价格上涨，电石法PVC盈利快速提升，煤头工艺优势凸显 [6] - PVC行业中长期供给侧变化：3月以来海外乙烯法PVC受影响产能超过600万吨，部分装置将加速退出，利好PVC中长期景气向上；国家推动PVC无汞化转型，国内存量电石法PVC产能约2150万吨（占比70%），改造后单吨PVC催化剂成本提升约400元，叠加设备改造折旧，行业成本中枢预计抬升400-500元/吨；碳排放双控制度下，差别电价预计推动行业成本曲线抬升，加速高成本产能退出 [6] - 新成长项目：2025年第四季度，新疆天业与天池能源成立合资公司（新疆天业持股51%），布局准东20亿立方米/年煤制天然气项目；2026年4月，该项目社会稳定风险评估信息公示，位于新疆准东经济技术开发区兵准园，总投资约170.9亿元，前期报批工作稳步推进 [6]