报告投资评级 - 维持“买入”评级，目标价从189港币下调至165港币，对应20%上涨空间[2][8][16] 报告核心观点 - 康方生物2025年业绩符合预期，产品销售收入强劲增长，2026年商业化销售有望放量[5][6][13] - 核心产品依沃西单抗（AK112）适应症覆盖广泛，国内外研发进展顺利，是公司重要增长引擎[7][14] - 公司研发平台丰富，管线储备充足，在双抗领域领先，并积极拓展ADC、TCE、siRNA等新管线[8][15] 财务与业绩表现 - 2025年营业收入为30.6亿元，同比增长43.9%；产品净收入达30.3亿元，同比增长51.5%[5][12] - 2025年归属于股东的净亏损为11.1亿元；研发费用为15.8亿元，同比增长32.6%；销售费用为14.4亿元，同比增长43.4%[5][12] - 截至2025年底，公司现金储备约为91.7亿元[5][12] - 盈利预测调整：将2026年每股盈利（EPS）预测从0.57元下调至-0.34元，将2027年预测从1.76元下调至0.95元，新增2028年预测为2.02元[8][16] 商业化进展与展望 - 2025年产品销售收入增长主要由AK112和AK104纳入国家医保目录（NRDL）后销售放量驱动[6][13] - 公司五款商业化产品（AK112、AK104、派安普利单抗、伊努西单抗、依若奇单抗）的12项适应症已纳入2025年版NRDL，预计将推动2026年销售放量[6][13] 核心产品管线进展 - 依沃西单抗（AK112）：其针对EGFR突变nsq-NSCLC和1L PD-L1+ NSCLC的两项适应症已纳入NRDL[7][14] - 依沃西单抗（AK112）：针对1L sq-NSCLC（HARMONi-6）的补充新药申请（sNDA）正在中国国家药监局（NMPA）审评中[7][14] - 依沃西单抗（AK112）：已启动针对结直肠癌、胰腺癌、胆道癌、头颈鳞癌（HNSCC）和三阴乳腺癌（TNBC）的多个三期临床研究[7][14] - 依沃西单抗（AK112）海外进展：合作伙伴SUMMIT于2025年底向美国FDA递交了针对第三代EGFR-TKI治疗后进展的nsq-NSCLC的上市申请，并于2026年1月获受理[7][14] - 依沃西单抗（AK112）海外进展：四项一线适应症的全球三期临床试验（HARMONi-3、HARMONi-7、HARMONi-GI3、ILLUMINE）正在进行中[7][14] 研发平台与新兴管线 - 公司拥有超过50款创新管线，涵盖肿瘤、自身免疫、代谢和神经退行性疾病等领域[8][15] - ADC管线：AK138D1（HER3 ADC）和AK146D1（Trop2/Nectin4 ADC）正在全球和中国开展一期临床试验，并已启动与卡度尼利单抗/依沃西单抗联用的二期临床研究[8][15] - 非肿瘤领域：AK152（anti-Aβ/BBB 受体）正在开展针对阿兹海默症的一期临床；AK139（IL-4Rα/ST2）作为自免领域首款双抗产品正在开展二期临床[8][15]