投资评级 - 报告对众鑫股份的投资评级为 买入，与上次评级一致 [1] 核心观点 - 报告核心观点认为，众鑫股份泰国基地盈利能力超预期，国内盈利拐点清晰，公司成长路径明确 [1][2] - 尽管2025全年业绩同比下滑，但2025年第四季度收入已恢复同比增长，且还原一次性项目后的实际经营利润实现同比增长，盈利能力呈现边际向上趋势 [1][2] - 公司通过产品结构多元化、国内外产能持续扩张（包括泰国新产能、崇左基地及计划中的美国基地）以及优异的费用管控，未来成长动能充沛，盈利能力有望继续上行 [2][3] 2025年业绩表现 - 全年业绩：2025年实现营业收入 15.06亿元，同比 下降2.6%；归母净利润 2.66亿元，同比 下降17.8%；扣非归母净利润 2.75亿元，同比 下降10.8% [1] - 第四季度业绩：2025年第四季度实现营业收入 4.50亿元，同比 增长13.1%；归母净利润 0.68亿元，同比 下降22.2%；扣非归母净利润 0.84亿元，同比 下降5.1% [1] - 还原后利润：2025年第四季度，还原资产处置损失 0.04亿元、资产减值损失（存货） 0.17亿元、报废固定资产净值 0.19亿元 后，实际经营利润达 1.09亿元，同比 增长23.5% [2] 分区域经营分析 - 泰国基地：2025年下半年净利润率高达 40%，较上半年的 23% 大幅提升，主要得益于产能规模优势扩大和供应链完善带来的显著降本成效 [2] - 国内市场：2025年第四季度受反倾销等因素影响，产品价格环比延续下滑，但产能有望稳步爬坡。同时，海外塑料价格提升有助于纸浆模塑产品渗透率提升，预计2026年产销将提速 [2] 成长性与业务拓展 - 产品多元化：公司于2025年通过收购东莞达峰切入精品工业包装领域，并将其定义为战略新兴板块，未来有望凭借技术优势提升市场份额 [3] - 产能扩张：崇左基地尚未完全投产；泰国有 2.5万吨 新产能预计于2026年落地；后续计划在美国新建生产基地，为公司提供充沛的成长动能 [3] 盈利能力与运营效率 - 盈利能力：2025年第四季度毛利率为 34.2%，同比 下降2.0个百分点，但环比 上升0.5个百分点。还原一次性项目后的净利率为 24.1%，同比 上升2.0个百分点，环比 上升2.7个百分点 [3] - 费用控制：2025年第四季度期间费用率为 8.8%，同比 下降1.2个百分点。其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 2.6% / 1.8% / 4.6% / -0.2%，费用管控优异且汇兑影响有限 [3] - 现金流与营运：2025年第四季度经营现金流净额为 0.96亿元，环比增加 0.24亿元。存货/应收/应付天数分别为 136.75 / 46.89 / 52.81 天，存货天数同比增加 28.1天，主要系公司为原材料进行前瞻性备货 [3] 财务预测与估值 - 盈利预测：报告预计公司2026-2028年归母净利润分别为 6.02亿元、7.97亿元、9.54亿元，对应同比增速分别为 126.0%、32.4%、19.7% [4][6] - 收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为 24.14亿元、32.33亿元、38.58亿元，对应同比增速分别为 60.3%、33.9%、19.3% [6] - 估值水平：基于预测，2026-2028年对应的市盈率（PE）估值分别为 13.5倍、10.2倍、8.5倍 [4]