投资评级与核心观点 - 投资评级：首次覆盖，给予“优于大市”评级 [3][5] - 核心观点：公司正处“航改燃+大飞机+军品后装”三轮驱动蓄势待发阶段，尽管2025年业绩短暂承压，但未来增长动力明确，合理价值区间为55.56-59.28元，较当前股价有8.0%-15.2%的溢价空间 [1][3][5][120] 公司概况与市场地位 - 公司定位：中国航发动力股份有限公司是中国航空动力领域的龙头企业，是国产航空发动机的“龙头”和“链长”，也是中国航空发动机集团有限公司旗下唯一的上市总装平台 [11] - 业务结构：2025年，航空发动机及衍生产品业务收入占比高达93.84%，是绝对的收入支柱 [19] - 技术能力：是国内唯一具备涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞全谱系军用航空发动机研制能力的企业，覆盖了从设计、制造、总装到试车的完整产业链 [11] - 股权结构：实际控制人为中国航空发动机集团有限公司，直接持有45.79%的股份，股权结构呈现国有控股特征 [14] 近期财务表现与业绩预测 - 2025年业绩承压：2025年，公司营业收入463.31亿元，同比下降3.23%；归母净利润6.34亿元，同比下降26.24% [1][23] - 盈利预测（2026E-2028E）：预计营业收入分别为500.38亿元、550.42亿元、605.46亿元，同比增长8.0%、10.0%、10.0%；预计归母净利润分别为5.23亿元、7.72亿元、9.67亿元，同比增长-17.5%、+49.3%、+23.7% [3][4][120] - 盈利能力变化：2025年毛利率下滑至9.12%，净利率为1.37%；预计2026-2028年毛利率将逐步恢复至9.7%、10.5%、11.0% [30][109][111] - 费用率：2025年期间费用率为7.15%，较2024年有所上升，主要受财务费用率增高影响 [33] 增长驱动力一：航改燃气轮机 - 市场前景：全球电力需求激增，据Precedence Research数据，2025年全球燃气轮机市场规模达302.4亿美元，未来10年将以7.29%的复合年增长率高速增长，预计2035年市场规模将达到611.3亿美元 [1][55] - 战略窗口：国外燃气轮机巨头（GE、西门子、三菱重工）订单暴增，产能瓶颈为国产燃气轮机产业提供了战略窗口期 [1][61] - 公司布局：公司及子公司黎明公司通过参股中国航发燃气轮机有限公司等方式深度切入燃气轮机产业链 [1][70] - 产品谱系：基于“太行”发动机技术，国产航改燃气轮机已形成覆盖1MW-110MW的系列化产品谱系 [69] 增长驱动力二：大飞机与低空经济 - 民用航发市场：以中国商飞预测未来20年我国民机交付市场价值14789亿美元测算，民用航发市场规模约为2.2万亿元人民币，年均市场规模达1100亿元 [2][76] - 国产替代：国产CJ-1000A发动机已进入适航取证阶段，预计2027年获得适航认证并批量装机，公司作为长江系列发动机核心零部件供应商将直接受益 [2][80][84] - 低空经济布局：公司通过投资设立航发通航动力科技（上海）有限公司积极布局低空经济领域，配套的AEP100兆瓦级氢燃料航空涡桨发动机已实现全球首飞 [2][85] 增长驱动力三：军用航发与后装维修 - 军用需求：据Ciricum统计，2025年我国军用飞机新增入列220架，总量达3529架，但占全球军机总量仅为8%，未来列装需求空间广阔 [2][91] - 公司地位：公司是我国军用飞机最主要的供应商，覆盖全谱系军用航空发动机，直接受益于军用航发需求扩容 [2][99] - 后装维修市场：航空发动机后装和维修市场（MRO）规模巨大，全球商用发动机MRO市场需求在2026-2035年期间预计达8480亿美元，我国军用航发后市场空间未来20年超过4000亿元人民币 [101] - 维修业务布局：公司在发动机维修领域已形成系统性、专业化布局，建有独立大修分厂，预计项目建成后年维修航空发动机部件1450套，年产值约7.4亿元 [104] 估值分析 - 绝对估值：采用FCFF估值方法，得出公司合理价值区间为55.56-63.33元 [116] - 相对估值：选取中航沈飞、中航成飞、航发科技作为可比公司，给予公司2026年合理PS为2.8-3.0倍，对应股价为55.33-59.28元 [119] - 综合估值：综合绝对估值与相对估值，公司股票合理价值在55.56-59.28元之间 [3][120]