投资评级 - 投资评级：买入（维持） [1] 核心观点 - 报告认为，雅迪控股在2025年实现了量价利齐升，业绩创历史新高 [6] - 展望2026年，公司看点在于格局出清、高端化、钠电化与全球化，预计将重塑行业格局 [1][6] - 内销方面，新国标切换在2025年第四季度造成短期扰动，但2026年行业格局出清将有利于公司份额提升 [6] - 外销方面，2026年越南北宁工厂（年产100万台）投产，将成为出口业务的关键制造枢纽，有效支持当地需求 [7] - 产品结构方面，高端化、智能化持续深化，叠加钠电池车型推出，有望进一步拉动盈利水平 [7] 2025年业绩总结 - 收入：2025年全年收入为370.08亿元人民币，同比增长31.1% [6] - 归母净利润：2025年全年归母净利润为29.12亿元人民币，同比增长128.8% [6] - 下半年业绩：2025年下半年收入为178.22亿元，同比增长28.9%；归母净利润为12.63亿元，同比增长429.4% [6] - 分红：拟每股分红0.53港元，全年分红率达49.7% [6] - 销量：全年两轮车合计销量为1626.9万台，同比增长25.0% [6] - 上半年/下半年销量：分别为879.4万台（同比增长37.8%）和747.6万台（同比增长12.6%） [6] - 销量增长驱动：主因摩登、冠能等畅销新品推出，叠加国补催化 [6] - 下半年销量增速放缓：因11月底新国标切换带来集中去库 [6] - 单车均价：全年单车均价（含电池及配件）为2275元/台，同比增长4.9% [6] - 上半年/下半年均价：分别为2182元/台（同比-3.4%）和2384元/台（同比+14.5%） [6] - 均价提升驱动：核心源于高端化战略，毛利更高的电摩产品及高端车型占比提升 [6] - 单车净利：全年单车净利为179.0元/台，同比大幅增长83.1% [6] - 上半年/下半年单车净利：分别为187.5元/台（同比增长15.8%）和168.9元/台（同比增长370.1%） [6] - 下半年单车净利环比下降9.9%：主因新国标切换导致清库及成本提升的短期影响 [6] - 盈利能力：全年毛利率达19.1%，同比提升3.9个百分点；归母净利率达7.9%，同比提升3.4个百分点，均创近5年以上新高 [6] - 费用管控：销售/管理/研发费用率分别同比+0.07/-0.18/-0.27个百分点 [6] - 业绩驱动因素：高端化战略（产品结构优化）、供应链整合（电池自供比例提升）及渠道提质增效（帮扶二网推动优质产品）共同驱动 [6] 财务预测与估值 - 收入预测：预计2026-2028年营业总收入分别为419.76亿元、465.89亿元、514.07亿元，同比增长13.4%、11.0%、10.3% [7] - 归母净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为33.56亿元、38.10亿元、42.95亿元，同比增长15.3%、13.5%、12.7% [7] - 每股收益预测：预计2026-2028年每股收益分别为1.08元、1.22元、1.38元 [9] - 市盈率：当前股价对应2026-2028年归母净利润的市盈率（P/E）分别为10倍、9倍、8倍 [7] - 净资产收益率：预计2026-2028年ROE分别为24.29%、21.61%、19.59% [9] - 市净率：预计2026-2028年P/B分别为2.48倍、1.95倍、1.57倍 [10]