投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖航发动力，给予“优于大市”评级 [1][3][5] - 综合绝对估值与相对估值，认为公司股票合理价值区间为55.56-59.28元，相对于当前51.46元的收盘价有8.0%-15.2%的溢价空间 [3][5][120] - 报告核心观点认为，公司正迎来“航改燃+大飞机+军品后装”三轮驱动的发展机遇，蓄势待发 [1][8] 近期业绩与财务表现 - 2025年公司业绩短暂承压，营业收入463.31亿元，同比下降3.23%；归母净利润6.34亿元，同比下降26.24% [1][23] - 营收下滑主要源于客户需求变化、产品交付不及预期；利润下滑主要受研发费用上升、利息费用增长及计提减值影响 [1][23] - 2025年公司毛利率下滑至9.12%，净利率下滑至1.37%，处于新老型号交替的阵痛期 [30] - 2025年期间费用率上升至7.15%，主要受财务费用率增高影响，因公司为满足运营需求扩大了融资规模 [33] - 预计2026-2028年公司营业收入分别为500.38亿元、550.42亿元、605.46亿元，同比增速分别为8.0%、10.0%、10.0% [4][109] - 预计2026-2028年归母净利润分别为5.23亿元、7.72亿元、9.67亿元，同比增速分别为-17.5%、+49.3%、+23.7%；对应每股收益（EPS）分别为0.20元、0.29元、0.36元 [3][4][120] 公司概况与行业地位 - 航发动力是中国航空动力领域的龙头企业，是国产航空发动机的“龙头”和“链长”，也是中国航发集团旗下唯一的上市总装平台 [11] - 公司是国内唯一具备涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞全谱系军用航空发动机研制能力的企业，覆盖从设计、制造、总装到试车的完整产业链，在军用航空动力领域占据绝对领先地位 [11][99] - 公司实际控制人为中国航空发动机集团有限公司，直接持股45.79% [14] - 公司业务高度聚焦航空动力主业，2025年航空发动机及衍生产品业务收入占比高达93.84% [19] - 在民用领域，公司是长江系列（CJ-1000A）发动机最主要的配套商 [19][84] 增长驱动力一：航改燃气轮机 - 全球电力需求激增，驱动燃气轮机市场高速增长。2025年全球燃气轮机市场规模已达302.4亿美元，预计未来10年将以7.29%的复合年增长率增长，2035年市场规模预计达611.3亿美元 [1][55] - 国外燃气轮机巨头（GE、西门子、三菱重工）订单暴增，产能排期已至2028-2030年，产能瓶颈为我国燃气轮机产业出海和国产替代提供了战略窗口期 [1][61] - 航改燃气轮机具有启动快、功率密度高、灵活性强等优势，适用于数据中心应急供电、电网调峰、分布式能源等场景 [66] - 国产“太行”系列航改燃机已形成覆盖1MW至110MW的系列化产品谱系，其中太行110重型燃气轮机已于2025年9月实现首台套商业机组出厂 [69] - 公司及子公司黎明公司通过参股中国航发燃气轮机有限公司等方式，深度切入燃气轮机产业链，该业务有望成为公司第二增长曲线 [1][70] 增长驱动力二：大飞机与低空经济 - 据中国商飞预测，未来20年我国将交付9736架新飞机，市场规模达14789亿美元，其中单通道客机（如C919）交付量占比74.46% [72] - 民用航空发动机价值量约占整机价值的20%-25%，以此测算，我国未来20年民用航发市场规模约为2.2万亿元人民币，年均市场规模达1100亿元 [2][76] - 国产大飞机C919目前装备进口的Leap-1C发动机，其供应链稳定性受地缘政治影响存在风险，凸显国产替代紧迫性 [80] - 国产长江系列发动机CJ-1000A目前已进入适航取证阶段，预计2027年获得认证并批量装机，公司将作为核心零部件供应商直接受益 [2][80][84] - 公司积极布局低空经济，2026年1月联合设立“航发通航动力科技（上海）有限公司”；同年4月，公司配套的兆瓦级氢燃料航空涡桨发动机AEP100实现全球首飞 [2][85] 增长驱动力三：军用航发与后装维修 - 我国军用飞机列装需求旺盛，2025年新增入列220架，总量达3529架，但占全球军机总量仅8%，与领先国家相比仍有较大扩容空间 [2][91] - 公司作为国内唯一全谱系军用航发龙头，覆盖研制、生产、试验、销售、服务保障五大产业链层级，将直接受益于军用航发需求扩容 [2][99] - 航空发动机后市场（MRO）规模巨大，全球商用发动机MRO市场在2026-2035年期间需求总量预计达8480亿美元；我国军用航发后市场未来20年空间超过4000亿元人民币 [101] - 发动机厂商后市场收入通常是新机销售收入的4倍以上，军用发动机因使用强度高，维修价值量占比更高、周期更短 [103] - 我国列装的主力军用发动机（如涡扇-10）已逐渐进入大修窗口期，公司已在发动机维修领域形成系统性布局，设有专门大修中心，维修能力建设项目已于2023年竣工验收 [104] 同行业对比 - 航发动力营业收入规模远超航空发动机产业链中的航发控制和航发科技，与中航沈飞、中航西飞等核心主机厂规模基本相当 [38] - 公司毛利率与中航西飞、中航沈飞、航发科技基本持平，但净利率处于可比公司中较低水平，主要受航空发动机行业高研发投入、长周期特性影响 [38] - 公司期间费用率低于航发科技和航发控制，处于行业中游水平，但航空发动机领域公司整体期间费用率高于航空主机厂，印证了行业的高投入与复杂度 [45]