投资评级 - 对众鑫股份的投资评级为“买入”，并维持此评级 [1][4] 核心观点 - 报告认为众鑫股份泰国基地盈利表现超预期，国内业务盈利拐点清晰，公司成长路径明确，未来盈利能力有望持续上行 [1][2][3] 2025年及第四季度业绩表现 - 2025年全年实现营业收入15.06亿元，同比下降2.6%，实现归母净利润2.66亿元，同比下降17.8% [1] - 2025年第四季度实现营业收入4.50亿元，同比增长13.1%，实现归母净利润0.68亿元，同比下降22.2% [1] - 经还原资产处置损失0.04亿元、资产减值损失0.17亿元及报废固定资产净值0.19亿元后，2025年第四季度实际经营利润达1.09亿元，同比增长23.5% [2] 分区域业务分析 - 泰国基地：2025年下半年净利润率高达40%，较上半年的23%大幅提升，主要得益于产能规模优势扩大和供应链完善带来的降本成效 [2] - 国内业务：2025年第四季度受反倾销等因素影响，产品价格环比延续下滑，但产能有望稳步爬坡，且海外塑料价格提升有助于纸浆模塑产品渗透率提升，预计2026年产销将提速 [2] 成长动能与产品结构 - 公司于2025年通过收购东莞达峰切入精品工业包装领域，并将其定义为战略新兴板块，未来有望凭借技术优势提升市场份额 [3] - 公司崇左基地尚未完全投产，泰国基地另有2.5万吨产能预计于2026年落地，且后续计划在美国新建生产基地，成长动能充沛 [3] 盈利能力与费用分析 - 2025年第四季度毛利率为34.2%，同比下降2.0个百分点，但环比上升0.5个百分点 [3] - 还原后2025年第四季度净利率为24.1%，同比提升2.0个百分点，环比提升2.7个百分点，盈利能力呈现边际向上趋势 [3] - 2025年第四季度期间费用率为8.8%，同比下降1.2个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.6%/1.8%/4.6%/-0.2%，费用管控优异且汇兑影响有限 [3] 现金流与营运资本 - 2025年第四季度经营活动现金流净额为0.96亿元，同比减少0.48亿元，但环比增加0.24亿元，呈现稳步复苏 [3] - 2025年第四季度存货/应收账款/应付账款周转天数分别为136.75天/46.89天/52.81天，同比分别增加28.1天/10.4天/3.0天，存货天数增加主要系公司为前瞻性备货而大幅提升原材料库存 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为6.02亿元、7.97亿元、9.54亿元 [4][6] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为24.14亿元、32.33亿元、38.58亿元，同比增长率分别为60.3%、33.9%、19.3% [6] - 预计公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为5.88元、7.79元、9.33元 [4][6] - 对应2026-2028年市盈率（P/E）估值分别为13.5倍、10.2倍、8.5倍 [4][6]