报告投资评级 - 维持公司“买入”评级 [1][10] 报告核心观点 - 报告认为，尽管光伏行业处于周期低谷，公司短期业绩承压，但其龙头地位稳固，新材料业务增长曲线加速成型，预计2026年盈利将修复，并看好感光干膜、铝塑膜等新业务的放量潜力以及太空光伏等前沿赛道的长期布局 [7][8][9][10] 公司业绩与财务表现 - 2025年公司实现营业总收入154.91亿元，同比下降19.10%；归母净利润7.70亿元，同比下降41.14%；扣非后归母净利润6.71亿元，同比下降47.65% [5] - 2025年第四季度营收37.03亿元，同比下滑6.8%，环比下滑3.30%；归母净利润0.82亿元，同比增长65.7%，但环比下滑57.22%，主要受年底计提减值及子公司亏损等因素影响 [8] - 2025年境外业务收入41.30亿元，同比增长13.93%，营收占比提升至26.66%（同比+7.73个百分点） [8] - 公司财务状况稳健，截至2025年末资产负债率仅19.52%（同比下降2.14个百分点），在手货币资金23.95亿元，交易性金融资产52.70亿元，合计超过76亿元 [9] - 公司拟每10股派发现金红利1.50元（含税），合计分红3.91亿元，分红率高达50.79% [9] 光伏胶膜业务分析 - 2025年公司光伏胶膜出货量28.10亿平方米，与2024年基本持平，全球市占率稳定在50%以上，在技术壁垒更高的BC电池领域产品供应占比超过70% [8] - 受行业竞争影响，2025年胶膜不含税均价降至4.97元/平米，同比大幅下降20.22%；每平米毛利降至0.52元，同比下滑43.28%；毛利率下降4.25个百分点至10.46% [8] - 海外高毛利业务有效平滑盈利冲击，泰国和越南基地产能释放后，境外业务营收占比从18%大幅提升至26.90%，境外业务毛利率为16.48%，显著高于境内 [8] - 展望2026年，中东局势导致EVA粒子等关键原材料价格上涨，公司凭借龙头地位有望将成本向下游传导，单平米利润有望修复；同时行业“反内卷”推进，二三线产能收缩，龙头议价能力和盈利稳定性增强，叠加海外份额增加，胶膜盈利能力有望提升 [8][10] 光伏背板业务分析 - 受双玻组件渗透率提升影响，光伏背板需求萎缩，2025年公司背板出货量5479.10万平方米，同比下降45.51%；营收2.88亿元，同比下降52.45%；毛利率3.78%，同比下降0.54个百分点；产能利用率仅23.46% [8] - 公司进行战略调整，背板业务聚焦开发超薄、高耐候等差异化产品以适配双玻趋势，并依托涂布工艺和高分子配方能力，积极向3C电子胶带、新能源汽车电池保护膜、动力电池绝缘胶带等高附加值领域转型 [8] 新材料业务发展 - 感光干膜业务：2025年销量1.89亿平方米，同比增长18.67%；营收6.82亿元，同比增长15.05%；毛利率稳定在24%左右；国内市占率已提升至15%，成功切入深南电路、东山精密、景旺电子等头部PCB厂商供应链；针对AI服务器、汽车电子等领域开发高端产品，2026年江门基地投产后总产能将达5亿平方米，有望量利齐升 [9] - 铝塑膜业务：2025年销量1458.53万平方米，同比增长12.56%；营收1.41亿元，同比增长6.25%；毛利率大幅提升5.92个百分点至13.89%，成为国内少数实现盈利的铝塑膜企业；产品达到国际水平，客户覆盖赣锋锂业等龙头企业，并积极开发固态电池专用铝塑膜，2026年将进行大规模扩产 [9] 前沿技术布局 - 公司布局钙钛矿、薄膜电池、太空光伏等前沿赛道 [9] - 太空光伏因低轨卫星互联网星座规模化部署及太空数据中心概念而具备发展潜力，公司拥有有机硅和PI技术，正与相关企业合作研发适配新型组件的专用封装胶膜、边缘密封丁基胶等产品，有望抢占下一代光伏材料市场先机 [9] 盈利预测与估值 - 预计公司2026、2027、2028年归母净利润分别为16.35亿元、18.94亿元、21.89亿元 [9] - 对应摊薄每股收益(EPS)分别为0.63元、0.73元、0.84元 [9] - 按2026年4月13日收盘价17.30元计算，对应市盈率(PE)分别为27.60倍、23.83倍、20.62倍 [10]