投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 核心观点 - 公司作为下沉市场OTA龙头，其增长驱动主要来自下沉市场需求释放及精细化运营，表现为客群体量和人均消费的“量价齐升” [4] - 并表万达酒店管理补全高端酒管版图，有望为公司带来第二成长曲线 [1][2][4] Q4及全年财务表现 - 2025年第四季度收入为48.40亿元，同比增长14.2%，其中核心OTA收入40.62亿元，同比增长17.5% [1] - 2025年全年收入为193.96亿元，同比增长11.9% [1] - 2025年第四季度经调整利润为7.80亿元，同比增长18% [3] - 2025年全年经调整利润为34.03亿元，同比增长22% [3] - 2025年第四季度毛利率为65.9%，同比提升2.4个百分点 [3] 分业务收入分析 - 住宿预订：Q4收入13.10亿元，同比增长15%；全年收入54.51亿元，同比增长17%，年度间夜量创历史新高 [2] - 交通票务：Q4收入18.36亿元，同比增长7%；全年收入79.25亿元，同比增长10% [2] - 其他业务：Q4收入9.17亿元，同比增长53%；全年收入31.0亿元，同比增长34%，增长提速主要系10月中旬起并表万达酒管贡献显著 [2] - 度假业务：Q4收入7.78亿元，同比下滑0.3%；全年收入29.25亿元，同比下滑7%，主要因战略性缩减买断业务规模及部分地区旅游需求疲弱，但Q4降幅已大幅收窄 [2] 用户与运营数据 - 2025年第四季度平均月付费用户（MPU）约4140万，同比增长1% [3] - 2025年全年付费用户达2.53亿人，同比增长6.0% [3] - 过去12个月累计服务人次达20.34亿，同比增长5.5%，客均年消费超8次 [3] - 下沉市场基本盘稳固，截至2025年底注册用户中超87%来自非一线城市，全年微信渠道新付费用户中约70%来自非一线城市 [3] - 若仅计算核心OTA板块的“住宿+交通”收入，Q4付费用户ARPPU为76.0元，同比增长9%，自Q2以来增长连续环比提速 [3] 酒店管理业务进展 - 截至2025年12月底，公司运营的酒店总数超3000家，另有1800家在筹备中 [2] - 以万达为代表的酒管业务预计在2026年将逐步进入业绩释放期 [2] 未来业绩预测 - 预计2026-2028年营业收入分别为220.3亿元、249.7亿元、277.3亿元，同比增长13.6%、13.3%、11.1% [4][6] - 预计2026-2028年归母净利润分别为31.6亿元、37.9亿元、44.7亿元，同比增长33%、20%、18% [4] - 预计2026-2028年经调整净利润分别为39.4亿元、46.8亿元、54.6亿元，同比增长16%、19%、17% [4] - 基于经调整利润，当前对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为9.6倍、8.1倍、6.9倍 [4] 关键财务比率预测 - 预计2026-2028年毛利率分别为67.6%、68.4%、69.5% [11] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为12.3%、12.9%、13.2% [11] - 预计2026-2028年市盈率（P/E）分别为11.9倍、9.9倍、8.4倍 [6]