报告投资评级 - 维持“优于大市”评级 [5][7][26] 核心观点与业绩总结 - 2025年全年业绩高速增长：2025年营业收入为212.8亿元，同比增长49.9%；归母净利润为17.6亿元，同比增长62.2% [1][9] - 2025年第四季度业绩承压：2025Q4营业收入为28.9亿元，同比下降12.2%，环比下降56.6%；归母净利润为-0.3亿元，同比下降125.4%，环比下降105.3%，主要受电动两轮车行业新老国标切换过程拖累销量所致 [1][9] - 盈利能力整体提升：2025年公司综合毛利率为29.6%，同比提升1.4个百分点；净利率为8.3%，同比提升0.6个百分点，规模效应显现 [2][11] - 季度利润率波动：2025Q4综合毛利率为28.0%，同比提升4.5个百分点，但净利率为0.4%，同比下降3.1个百分点，环比下降7.1个百分点，除国标切换影响外，割草机等高毛利业务进入淡季也是原因 [2][11] - 费用率小幅上升：2025年综合费用率为19.4%，同比提升0.7个百分点，主要因销售费用率提升至8.8%（同比提升1.1个百分点）所致 [2][13] 分业务表现与展望 - 电动两轮车业务： - 2025年销量达409.03万台，收入118.59亿元 [9] - 截至2026年1月，国内市场累计出货量已超过1000万台 [3][17] - 构建了Q系列（聚焦女性）、M系列（头号旗舰）、Fz系列（智驾标配）三大产品线，品牌智能化认知度高，在用户认知中为最先想到的智能电动车品牌，认知比例达41.2% [3][15][17] - 其他成长业务： - 割草机器人：产品持续迭代，在2026年CES展推出i2、H2、X4、Terranox四大新品系列，覆盖家用及商用全场景 [4][21] - 全地形车：2025年销量2.67万台，收入11.38亿元 [9]；发布SX20T（配备行业首创2.0T发动机）、AT10、UT6等新品，完善产品矩阵 [4][21] - E-Bike：在CES展发布Myon、Muxi两款新品，持续补齐产品线 [4][25] - 其他业务：2025年自主品牌零售滑板车销量146.26万台，收入31.69亿元；ToB产品直营收入18.43亿元；配件及其他收入合计32.69亿元 [9] 财务预测与估值 - 下调盈利预测：考虑到电动两轮车国标切换及多项业务处于研发投入期，报告下调了未来盈利预测 [5][26] - 最新盈利预测：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为24.08/31.21/37.28亿元（原预测为27.72/35.55/40.99亿元） [5][26] - 每股收益预测：预计2026/2027/2028年每股收益分别为3.33/4.32/5.16元（原预测为3.87/4.96/5.72元） [5][26] - 估值水平：基于最新预测，对应市盈率（PE）分别为13/10/9倍 [5][26] - 可比公司估值：报告列示的可比公司（爱玛科技、春风动力）2026E平均市盈率为12倍，九号公司对应13倍 [27]