投资评级 - 报告对雅迪控股维持“优于大市”评级 [1][4][6][27] 核心观点 - 2025年公司收入及利润实现较快恢复，主要受益于行业以旧换新政策及健康的库存水平，且行业未发生大规模价格战 [1][8] - 公司正积极布局东南亚市场，通过建设生产基地和深化销售网络，有望打造新的增长曲线 [3][23][26] - 公司引领两轮车“智能平权”时代，发布多款智能旗舰新品并持续拓展渠道，旨在提升单店效益和整体盈利能力 [3][21][22] 2025年财务表现与恢复情况 - 2025年营业收入为370.1亿元，同比增长31.1%；归母净利润为29.1亿元，同比增长128.8% [1][5][8] - 2025年毛利率为19.1%，同比增长3.9个百分点，创2017年以来新高；净利率为7.9%，同比增长3.4个百分点，创历史新高 [2][16] - 2025年综合费用率为11.3%，同比下降0.4个百分点，主要因规模效应下管理及研发费用率下降 [2][18] 历史财务与运营回顾 - 公司长期保持快速增长，营业收入从2013年的50.6亿元增长至2023年的348.0亿元，净利润从1.7亿元增长至26.4亿元，复合增速均在20%以上 [8] - 2024年受去库存、国检等因素影响，营业收入下降18.9%至282.4亿元，净利润下降51.8%至12.7亿元 [5][8] - 2024年因降价促销去库存，毛利率同比下降1.7个百分点至15.2%，净利率同比下降3.1个百分点至4.5% [13][16] - 公司渠道网络广泛，截至2023年拥有4000家分销商及40000家销售点 [3][22] 未来增长驱动与战略 - 产品智能化：2026年3月发布冠能白鲨Ⅱ、冠能星舰Ⅱ、冠能i7三大智能旗舰新品，致力于提供完整的智能出行解决方案 [3][21] - 渠道深化：2026年计划进一步提升渠道覆盖度，并注重提升单店效益，以更好触达终端消费者 [3][22] - 出海扩张：重点布局东南亚市场，在印尼、越南、泰国设有生产基地 [3][26] - 越南工厂2026年投产，初期年产能100万台，规划提升至200万台以上 [3][29] - 印尼新工厂建成后年产能将达300万台 [3][29] - 泰国工厂计划在未来3年内实现60万辆年产能 [29] 盈利预测与估值 - 考虑到以旧换新政策可能透支部分需求及研发投入增加，报告下调了未来盈利预测 [4][27] - 预测2026/2027/2028年归母净利润分别为32.76亿元、36.66亿元、40.78亿元（原预测为33.85亿元、39.39亿元、46.01亿元） [4][5][27] - 预测2026/2027/2028年每股收益分别为1.05元、1.18元、1.31元（原预测为1.09元、1.27元、1.48元） [4][5][27] - 基于预测，公司2026/2027/2028年市盈率（PE）分别为12倍、11倍、9倍 [4][27] - 可比公司2026/2027年平均预测PE分别为12倍、10倍，雅迪控股估值处于可比范围 [30]