报告投资评级 - 给予山外山“增持”评级 [4][12] 核心观点 - 山外山是国内血液透析设备龙头，凭借“设备+耗材+海外”三箭齐发，实现业绩翻倍增长，增长动能充足 [1][4] - 2025年公司实现营业收入8.07亿元，同比增长42.23%；归母净利润1.43亿元，同比增长101.89%；扣非归母净利润1.38亿元，同比增长141.34% [1] - 2025年第四季度单季营业收入2.23亿元，同比增长49.66%；单季归母净利润0.39亿元，同比增长333.33% [1] 业务板块分析 - 设备端：招投标景气度自2024年第四季度起持续回暖，在设备更新及县域医疗扩容政策驱动下，基层血透中心建设需求强劲释放 [2] - 公司在江苏、安徽、海南等省份的县域医共体设备更新招标中份额领跑，凭借高性价比优势加速进口替代 [2] - 截至2025年上半年，公司血液透析设备与连续性肾脏替代治疗设备市场占有率分别跃升至15.29%和20.42%，稳居国内品牌前列并持续挤压外资份额 [2] - 耗材端：器械耗材已完成全线自产布局，透析器核心指标达到或优于竞品水平 [3] - 超过万台的血透机及数千台连续性肾脏替代治疗设备的存量铺设，有效带动了配套自产耗材的上市放量 [3] - 自产耗材收入大幅提升，有效摊薄单位固定成本，推动整体毛利率持续上行，成为驱动利润弹性的关键引擎 [3] - 海外端：依托高性价比产品，加速开拓南美、非洲及东南亚等新兴及高端市场 [3] - 2025年上半年，海外业务收入达8682万元，同比增长41.3%，营收占比稳步提升至24.30% [3] - 通过取得多项国际注册证及欧盟医疗器械法规认证，构建了覆盖16国的渠道网络与“设备+耗材+智慧血透软件”服务输出模式 [3] - 海外早期订单放量强劲，预计在2026年继续保持高增长势能，为整体业绩贡献重要增量 [3] 财务预测与估值 - 预计公司2026年收入为10.5亿元，归母净利润为1.9亿元，每股收益为0.60元 [4] - 预计公司2027年收入为13.4亿元，归母净利润为2.5亿元，每股收益为0.79元 [4] - 基于2026年4月13日收盘价16.14元，对应2025年、2026年、2027年市盈率分别为36.04倍、26.96倍、20.43倍 [5] - 对应2025年、2026年、2027年市净率分别为2.95倍、2.78倍、2.59倍 [5] - 预计2025年至2027年毛利率将维持在49%至50%的较高水平，净利润率将从17.7%提升至18.9% [13] - 预计净资产收益率将从2025年的8.18%持续提升至2027年的12.67% [5][13] 市场表现 - 截至报告发布日，公司总市值为51.58亿元，总股本为3.20亿股 [6] - 过去12个月，公司股价绝对收益为41%，相对沪深300指数的收益为17% [9]