投资评级与核心观点 - 报告维持对嘉亨家化的“增持”评级，目标价为人民币39.54元 [1] - 报告核心观点认为，若杭州拼便宜的要约收购顺利完成，其产业与渠道资源优势有望提高嘉亨家化的持续经营能力和盈利能力，维持增持评级 [6] - 报告预测公司2024-2027年归母净利润年复合增长率达30.7%，作为一站式美妆上游服务龙头，其一体化服务能力具有稀缺性，业绩正在持续修复中，因此给予2027年34倍市盈率以支撑溢价率 [27] 公司控制权变更与要约收购 - 2025年12月31日，控股股东曾本生拟将其持有的29.70%股权以每股33.21元的价格转让给杭州拼便宜及其一致行动人，交易总对价9.94亿元，并放弃剩余25.79%股份的表决权，公司控股股东将变更为杭州拼便宜，实控人为徐意 [1][6][7] - 在股份转让完成后，杭州拼便宜拟向除自身及一致行动人外的全体股东发出部分要约，以每股33.21元的价格收购21.10%的股份，所需资金总额预计不超过7.06亿元，已存入履约保证金1.41亿元 [6][7] - 据2026年4月1日公告，本次要约收购计划未发生变化，但尚未公告要约收购报告书，仍存在不确定性 [6] - 转让方承诺，上市公司现有日化产品OEM/ODM及塑料包装容器业务在2026-2028年度的归母净利润（归母与扣非孰低）每年均为正数 [6][8] 收购方（杭州拼便宜）背景与优势 - 杭州拼便宜是国内领先的以解决快消品深度分销和社区便利店供应链需求为立足点的多边协作供应链运营服务商，为超过4000家经销商、60万家社区便利店和5万个配送司机提供服务 [9][15] - 其商业模式以人工智能深度赋能产业链提升效率为核心，拥有覆盖广泛参与方基础数据、商品数据、交易数据等的独有数据系统，以及解决“供-需-配”动态匹配的算法系统 [15][16] - 拼便宜业务规模稳定，盈利能力显著提升：2022-2024年营收分别为6.0亿元、10.8亿元、10.0亿元；归母净利润分别为0.4亿元、2.1亿元、2.4亿元，2024年净利润同比增长14.4% [9][12] - 其净利率从2022年的6.7%提升至2024年的24.0%，三年累计提升17.3个百分点，净资产收益率处于较高水平 [12] 嘉亨家化近期业绩与业务现状 - 公司2024年营收为9.23亿元，同比下降9.13%；归母净利润为-0.24亿元，同比转亏 [5][8] - 2025年第一季度至第三季度营收为8.60亿元，同比增长24.42%；归母净利润为-0.30亿元，仍为亏损 [8] - 业绩阶段性承压的主要原因包括：行业需求不及预期；湖州嘉亨生产基地投产后产能爬坡缓慢，折旧摊销等固定支出较高导致毛利较低 [8] - 2025年上半年，化妆品业务营收同比增速达31.6%，显示回暖趋势；家庭护理产品业务因客户订单增加驱动，营收增长82.0% [22][23] 分业务盈利预测与假设 - 塑料包装容器业务：预计2025-2027年产能维持在9.5亿个，产能利用率预计从2024年的70.2%提升至2027年的80% [21] - 预计该业务单价从2024年的0.58元/个略提升至0.60元/个，2025-2027年收入预测分别为3.97亿元、4.25亿元、4.47亿元 [21] - 毛利率预计2025-2027年分别为23.8%、23.5%、25.0%，原料成本上涨导致阶段性承压 [21] - 化妆品业务：预计2025-2027年产能分别为8.05万吨、8.25万吨、8.35万吨，产能利用率预计从2024年的32.76%大幅提升至2027年的85% [22] - 预计单价因竞争及新客户结构从2025年的1.88万元/吨逐年微降至2027年的1.82万元/吨，2025-2027年收入预测分别为6.23亿元、8.97亿元、12.66亿元 [22] - 毛利率预计随产能利用率提升而改善，2025-2027年分别为12.8%、18.0%、22.0% [22] - 家庭护理产品业务：预计2025-2027年产能分别为2.7万吨、3.0万吨、3.3万吨，产能利用率预计从2024年的26.25%大幅提升至2027年的88% [23] - 预计单价基本维稳，2025-2027年收入预测分别为1.39亿元、2.16亿元、3.19亿元，毛利率预计分别为2.5%、11.0%、16.0% [23] 整体财务预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为11.79亿元、15.63亿元、20.60亿元，同比增长率分别为27.72%、32.56%、31.83% [5] - 预测归属母公司净利润2025年为-0.38亿元，2026年转正为0.14亿元，2027年大幅增长至1.17亿元 [5] - 对应每股收益（EPS）2025-2027年预测分别为-0.38元、0.13元、1.16元 [5][10] - 参考可比公司2027年iFinD一致预期平均市盈率27倍，报告基于公司业务修复、控股股东变更带来的赋能以及一体化服务稀缺性，给予公司2027年34倍市盈率，得出目标价39.54元 [10][27][28] - 截至2026年4月13日，公司收盘价为36.75元，市值为37.04亿元 [2]