投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 公司2025年业绩符合市场预期，盈利能力稳步提升 [1][7] - 变压器与开关双主业盈利能力持续提升，海外市场实现新突破 [7] - 电力电子板块整合后表现强劲，固态变压器（SST）产业化落地加速，有望打开远期成长空间 [7] - 费用控制能力稳健，合同负债显著增长，显示订单储备充足 [7] - 考虑到市场竞争加剧，分析师下修了未来两年盈利预测，但基于SST业务加速推进，维持“买入”评级 [7] 财务业绩与预测 - 2025年业绩：营业总收入238.13亿元，同比增长6.88%；归母净利润12.70亿元，同比增长20.45%；扣非净利润11.90亿元，同比增长19.9% [1][7] - 2025年盈利能力：毛利率22.75%，同比提升2.0个百分点；归母净利率5.34%，同比提升0.6个百分点 [7] - 2025年第四季度业绩：营收68.1亿元，同比-3.2%，环比+20.0%；归母净利润3.3亿元，同比+23.8%，环比-2.7%；毛利率24.3%，同比+2.9个百分点，环比+1.1个百分点 [7] - 未来盈利预测：预计2026-2028年营业总收入分别为255.15亿元、271.35亿元、290.18亿元，同比增速分别为7.15%、6.35%、6.94% [1][8] - 未来净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为15.27亿元、18.53亿元、22.44亿元，同比增速分别为20.30%、21.32%、21.08% [1][7][8] - 估值水平：基于当前股价16.20元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为54.36倍、44.81倍、37.01倍 [1][7][8] 业务分析 - 开关业务：2025年营收87.01亿元，同比增长2%，毛利率27.32%，同比提升0.80个百分点 [7] - 变压器业务：2025年营收100.79亿元，同比增长9%，毛利率18.43%，同比大幅提升4.18个百分点 [7] - 国内市场地位：公司在特高压直流换流阀、换流变、GIS领域的市场份额分别为15%、29%、25%，处于领先地位 [7] - 特高压建设预期：预计2026年有望实现“六直四交”特高压项目核准开工，公司高毛利订单有望大幅增长 [7] - 海外业务：2025年境外收入4.35亿元，同比增长54%；毛利率11.96%，同比下降1.83个百分点；在巴西、波多黎各等市场实现高压电力变压器订单突破，高毛利订单占比提升有望改善国际业务毛利率 [7] - 电力电子板块：2025年整合后营收39.72亿元，同比增长15% [7] - 固态变压器（SST）进展：公司发布10kV AC/1000V DC/4MVA固态变压器，功率大幅领先；作为国内首批研发SST的公司，已完成不同场景产品研发和工程化应用，有望成为国内最先批量化出货的公司之一 [7] 财务状况与运营 - 费用控制：2025年期间费用率14.9%，同比持平；销售/管理/研发/财务费用率分别为3.5%、6.5%、5.0%、-0.1%，研发费用持续增长的同时保持费用率稳定 [7] - 现金流：2025年经营活动现金净流入27.40亿元，同比下降21.7%；其中第四季度净流入21.90亿元，同比增长4.3% [7] - 资产负债表项目：2025年末合同负债57.78亿元，较年初增长22.3%；应收账款96.50亿元，较年初下降2.1%；存货52.80亿元，较年初增长11.9% [7] - 关键财务指标（2025A）：每股净资产4.48元，资产负债率46.97%，摊薄净资产收益率（ROE）5.52% [6][8] - 预测财务指标：预计2026-2028年毛利率分别为23.08%、23.38%、23.80%；归母净利率分别为5.99%、6.83%、7.73% [8]