报告核心评级与观点 - 投资评级：维持“买入”评级 [1][7] - 核心观点：公司收入高速增长，合同负债高增预示在手订单饱满，为后续业绩提供强劲动能，同时超节点产品放量有望带动公司毛利率提升，盈利能力有望迎来向上拐点 [1][3][4] - 目标价：人民币 82.48 元 [5][7] 2025年财务业绩表现 - 全年收入：实现营收 1647.82 亿元，同比增长 43.58%，基本符合预期，主要受互联网大厂客户AI投入快速增长，AI服务器产品需求旺盛驱动 [1][2] - 全年盈利：归母净利润 24.13 亿元，同比增长 5.28%，略低于预期，主因客户结构导致毛利率低于预期 [1] - 单季度表现（25Q4）：营收 441.13 亿元，环比增长 8.98%；归母净利润 9.31 亿元，环比大幅增长 36.20%，盈利能力环比显著修复 [1][2] - 毛利率：2025年整体毛利率为 4.88%，同比下降 2.03 个百分点，主因来自互联网客户的收入占比提升 [2] 现金流与订单状况 - 经营性现金流：2025年经营性净现金流为 54.53 亿元，较上年大幅增长 7183.71%，现金流状况显著改善，主因业务规模扩大，销售回款增加 [3] - 合同负债：截至2025年底，合同负债金额为 195.06 亿元，较期初大幅增长 72.47%，显示下游AI算力需求旺盛，公司预收款及在手订单充足 [1][3] - 存货：存货金额为 465.08 亿元，较期初增长 14.33% [3] 产品结构与未来增长驱动力 - 产品结构演进：AI算力正从传统服务器向“以系统为核心”的超节点架构演进，通过高密度集成与高速互联实现更高计算效率 [4] - 新产品发布：2025年8月公司发布超节点AI服务器元脑SD200，实现了64路本土AI芯片的高速互连，单机可承载4万亿参数模型，显著降低token生成成本和时延 [4] - 毛利率提升潜力：超节点产品中新增了交换机等高毛利网络设备，公司存储类、交换类等产品的毛利率为 8.74%，高于服务器产品的 4.52%，随着国产超节点在2026年开始规模化放量，产品结构将持续优化，盈利能力有望迎来向上拐点 [1][4] - 行业前景：伴随Agent的快速渗透，长期看好国内算力Beta的高景气，公司收入有望持续快速增长 [2] 盈利预测与估值 - 盈利预测上调：考虑到高毛利超节点产品有望加速放量，报告上调公司2026-2027年净利润预测至 38.43 亿元/ 50.65 亿元（上调 2% / 5%），并新增2028年预测至 68.29 亿元 [5] - 估值方法：采用可比公司估值法，可比公司平均2026年预测市盈率（PE）为 31.5 倍，给予公司2026年预测 31.5 倍PE，得出目标价 82.48 元 [5][12] - 关键预测数据：预测2026-2028年营业收入分别为 2220.33 亿元、 3029.80 亿元、 4195.73 亿元，同比增长率分别为 34.74%、 36.46%、 38.48% [11]