报告投资评级 - 首次覆盖，给予奥克斯电气“谨慎推荐”评级 [4][55] 报告核心观点 - 奥克斯电气作为空调行业二线龙头，2025年短期业绩因行业价格竞争、海外库存偏高等因素承压，但公司前期搭建的渠道实力和出海能力有望赋能经营，帮助其逐步走出低谷 [8][11] - 公司2025年拟派发现金股息16.84亿元，分红率为75%，以2026年4月13日收盘价计算，股息率达13%，颇具吸引力 [1][11] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为23.1亿元、24.1亿元、25.2亿元，当前股价对应市盈率分别为6倍、6倍、5倍 [3][55] 2025年业绩回顾与业务结构 - 财务表现：2025年公司实现营业收入300.49亿元，同比增长0.97%；实现归母净利润22.35亿元，同比下降23.20% [1][11] - 长周期增长：2022-2025年公司收入由195.28亿元增至300.49亿元，期间复合增速约15%；归母净利润由14.42亿元增至22.35亿元，期间复合增速约16% [11] - 产品结构：收入高度依赖家用空调，2025年家用空调收入262.35亿元，同比增长1.3%，占总营收87.3%；中央空调收入32.85亿元，同比增长1.9%，占总营收10.9% [20] - 地区结构：呈现国内外市场并重特点，2025年国内市场收入153.1亿元，同比增长1.5%，占比50.9%；海外市场收入147.4亿元，同比增长0.4%，占比49.1% [24] - 业绩压力原因：2025年下半年压力较明显，与国内空调需求疲弱、行业竞争加剧、海外库存水平偏高、原材料价格上涨等因素有关 [8][11] 国内业务：深化网批模式，扩张销售通路 - 行业背景：空调国内进入后国补周期，价格战在原材料价格走高的背景下逐步步入尾声，2026年初以来包括奥克斯在内的多数空调企业已接连上调空调出货价 [29] - 渠道格局：公司渠道结构呈现“线下主导、线上协同”的双轮驱动格局，2025年第一季度线下渠道占国内收入比例为63%，线上渠道占37% [30] - 核心模式：公司是空调线下“网批模式”的开拓者，通过精简多级经销体系加强与中小零售商直接合作，尤其有助于把握下沉市场机遇 [33] - 数字化赋能：公司通过“小奥直卖”数字化平台进行深度赋能，截至2025年第一季度末，已有约98.4%的中国经销商通过该平台下单 [33] - 经销商扩张：公司线下经销商数量从2022年末的4936家增至2025年第一季度末的8206家，增幅达66%，预计未来将继续扩张 [34][38] - 渠道创新：公司尝试与京东五星电器达成独家战略合作、加快布局即时零售、与高德地图合作等新模式，实现线上线下一体化运营 [35][37] 海外业务：强化全球经营能力，OBM+ODM协同发力 - 市场潜力：国外空调市场，尤其东南亚、中东、南美等新兴市场，因城镇化率低、高温高湿气候及人口增长红利，未来成长空间显著 [39] - 测算空间：谨慎假设下，新兴亚太市场空调规模增长空间为2025年零售量的152%，中东非市场增长空间为2025年零售量的514% [39] - 收入构成：2025年海外收入中，亚洲（中国内地除外）占比56%，同比增长12%，其中中东和东南亚是重点市场；欧盟占比19%，同比下滑6%；北美占比10%，同比下滑31% [41] - 竞争能力： - OBM出海能力：2025年第一季度海外业务中OBM和ODM分别占比18%和82%，公司继续搭建海外销售公司，并将国内“小奥直卖”模式复制至海外 [43] - 产品定向研发能力：例如针对中东高温环境推出R32变频+冷媒冷却技术方案的中央空调 [43] - 海外产能布局：拥有泰国等海外生产基地，其中泰国基地规划年产能300万套智能变频空调，是本土化制造与品牌出海的核心支点 [43] 盈利预测与估值分析 - 整体预测：预计公司20261-2028年营业收入分别为309.34亿元、321.50亿元、334.15亿元，同比增长率分别为2.95%、3.93%、3.93% [52] - 分业务预测： - 家用空调：预计2026-2028年收入分别增长3%、4%、4%，毛利率预计分别为16.02%、16.50%、17.00% [50] - 中央空调：预计2026-2028年收入分别增长3%、4%、4%，毛利率预计稳定在31.04% [51] - 可比公司估值：选取美的集团、海尔智家、格力电器、海信家电作为可比公司，其2026-2028年平均市盈率分别为9倍、8倍、9倍，高于奥克斯电气同期的6倍、6倍、5倍 [53][54]