报告投资评级与核心观点 - 投资评级：强推（维持），目标价18港元，对应2026年15.1倍市盈率 [2] - 核心观点：公司2025年业绩符合预期，在国内市场份额集中和海外市场快速扩张的双轮驱动下，龙头格局确立，规模效应、产业链整合与品牌溢价渐次凸显，远期成长动力充足 [2][8] 2025年业绩表现与财务数据 - 营业收入：全年实现370.08亿元，同比增长31.1%；其中下半年（25H2）营收178.2亿元，同比增长28.9% [2] - 盈利能力：全年毛利率19.11%，同比提升3.92个百分点；归母净利润29.12亿元，同比大幅增长128.83%；下半年（25H2）归母净利润12.6亿元，同比增长429% [2] - 现金流：经营性现金流净额59.9亿元，相比2024年同期的3亿元显著改善 [2] - 费用率：2025年销售、管理、研发费用率分别为4.4%、3.0%、3.8%，同比变化**+0.1**、-0.2、-0.3个百分点 [8] 分业务与市场表现 - 国内业务：全年国内销量1596万台，同比增长25%；国内市场在新国标政策执行下，腰尾部厂商出清，头部份额集中，公司作为行业龙头将持续受益 [8] - 海外业务：全年海外销量31万台，同比增长48%；公司着重发展东南亚市场，在电替油趋势及近期油价上涨催化下，市场需求有望快速增长并迎来渗透拐点 [8] - 产品结构：下半年电动自行车营收69.1亿元，同比增长15%，销量479万台，同比增长4%；电动踏板车营收52.4亿元，同比增长48%，销量269万台，同比增长32%；电动踏板车增速显著高于电动自行车，主要受国内新国标政策切换初期影响 [8] 未来业绩预测与估值 - 收入预测：预计2026-2028年营业总收入分别为409.17亿元、468.47亿元、502.85亿元，同比增速分别为10.6%、14.5%、7.3% [4] - 净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为32.73亿元、37.99亿元、41.37亿元，同比增速分别为12.4%、16.1%、8.9%；报告调整了2026/2027年预测（前值34.7亿元/38.2亿元），并新增2028年预测 [4][8] - 估值水平：基于2026年4月14日收盘价13.04港元，对应2025-2028年市盈率（PE）分别为12倍、11倍、9倍、9倍；市净率（PB）分别为3.4倍、2.9倍、2.5倍、2.2倍 [4] 公司战略与产品进展 - 产品升级：在新国标及年轻客户群体偏好影响下，产品美学、智能化技术和个性化成为升级重要方向，公司将针对不同消费者群体推出符合需求的产品 [8] - 技术创新：首款钠离子电池产品于2025年量产出货约1万台，拓展了公司在轻量化及绿色环保方面的竞争力 [8] - 产业链整合：公司整合上游“四电系统”产业链，并通过收购凌博电子布局上游；毛利率提升主因产品结构优化及上游电池自供比例提升 [8]