投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 公司“十四五”期间实现高质量发展，α优势突出，2025年强势收官 [1][7] - 尽管短期消费β偏弱，但公司仍处于改革前半段，大单品U8高增持续兑现成长 [7] - 中期维度，公司是攻守兼备的优质标的，升级韧性与多元化是未来抓手 [7] - 展望“十五五”，公司提出“一核两翼”战略，构建“啤酒+饮料+健康食品”协同生态，多元化潜力值得期待 [7] 财务业绩与预测 - 2025年业绩：营业总收入153.33亿元，同比增长4.54%；归母净利润16.79亿元，同比增长59.06%；扣非后归母净利润15.22亿元，同比增长46.30% [7] - 2025年第四季度：营收19.00亿元，同比增长4.35%；归母净利润亏损0.91亿元，较2024年同期亏损2.32亿元有所收窄；扣非后归母净利润亏损1.63亿元，较2024年同期亏损2.21亿元有所收窄 [7] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为20.52亿元、23.64亿元、26.31亿元，同比增长22.18%、15.25%、11.26% [1][7] - 收入预测：预计2026-2028年营业总收入分别为163.08亿元、171.31亿元、179.34亿元，同比增长6.36%、5.04%、4.69% [1][7] - 每股收益预测：预计2026-2028年EPS分别为0.73元、0.84元、0.93元 [1][7] - 估值水平：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为18倍、16倍、14倍 [1][7] 经营分析：量价与产品结构 - 销量与吨价：2025年总销量405.3万吨，同比增长1.21%；吨价3348元/吨，同比增长1.32% [7] - 大单品U8表现：2025年U8销量90万吨，同比大幅增长29.31%，有效对冲了整体消费疲软 [7] - U8成长空间：报告认为U8在2-3年维度内增长具备高确定性，因其销量占比已阶段性达到30%以上，且在弱势区域及餐饮、流通渠道的渗透率仍有提升空间 [7] 盈利能力与费用 - 净利率显著提升：2025年销售净利率达到13.09%，同比提升4个百分点，主要得益于毛销差提升、资产处置收益增加及营业外支出减少 [7] - 毛利率与费用率：2025年销售毛利率为43.56%，同比提升2.84个百分点；销售费用率为11.09%，同比微增0.27个百分点；管理费用率为9.78%，同比下降0.92个百分点 [7] - 毛销差改善：2025年毛销差（毛利率-销售费用率）提升2.57个百分点，其中第四季度同比提升3个百分点 [7] - 非经常性损益：2025年资产处置收益1.4亿元（2024年为-0.06亿元），主要因子公司土地收储影响利润约1.3亿元；营业外支出0.09亿元（2024年为0.51亿元） [7] - 改革成效：公司销售净利率从2021年的2.45%持续提升至2025年的13.09%，改革成效显著 [7] 公司战略与前景 - 改革历程：自2022年耿总担任董事长以来，公司提出“二次创业、复兴燕京”战略，推动“九大变革”，带动2022年以来业绩高速增长 [7] - “十五五”战略：公司将着力构建“一核两翼”业务布局，形成“啤酒+饮料+健康食品”协同增长的发展生态 [7] - 行业定位：中国啤酒赛道被视为攻守兼备的优质主线，进攻性来自产品升级的韧性及持续性，防御性来自未来股息率有望明显提升 [7] 市场与基础数据 - 股价与市值：报告日收盘价13.33元，总市值375.71亿元，流通市值334.53亿元 [5] - 估值倍数：市净率（P/B）为2.37倍，基于最新摊薄每股净资产5.62元 [5][6] - 财务结构：资产负债率为32.55% [6]