投资评级与估值 - 报告给予华利集团“买入”评级，当前股价为42.49元，合理价值为54.67元 [2] - 基于公司行业地位稳固，给予2026年18倍市盈率，对应合理价值54.67元/股 [7] 核心观点与业绩总结 - 核心观点：公司2025年收入保持韧性，但归母净利润略有承压 [1] - 2025年，公司实现营业收入249.80亿元，同比增长4.06%；归母净利润32.07亿元，同比下降16.50% [7] - 公司拟每10股派发现金红利11元，加上中期分红，全年合计每10股派发现金红利21元，股利支付率76.43%，股息率4.84% [7] - 2025年销售运动鞋2.27亿双，同比增长1.59%；销售单价为110.05元/双，同比增长2.42% [7] 客户结构与业务韧性 - 客户适度多样化增加了公司的业绩韧性 [7] - 2025年前五大客户销售收入为181.21亿元，同比下降4.61%，占销售总额比例降至72.55%，同比下降6.58个百分点 [7] - 前五大以外客户销售收入为68.40亿元，同比大幅增长37.83% [7] - 虽然部分老客户订单下滑，但新客户订单量同比大幅增长 [7] - 与Adidas合作的新工厂在2025年上半年均实现量产出货，New Balance跻身公司前五大客户行列 [7] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司毛利率为21.89%，同比下降4.91个百分点 [7] - 毛利率下降预计主要系老客户订单下滑、较多新工厂处于爬坡阶段以及产能调配安排所致 [7] - 2025年期间费用率为4.51%，同比下降1.49个百分点 [7] - 期间费用率下降预计主要系公司加大费用管控，且净利润下降使得计提的绩效薪酬减少 [7] 短期业绩展望 - 公司2026年第一季度业绩预计仍有压力，主要因2026年春节较晚且放假天数多于往年，以及中东地缘政治冲突导致部分订单及出货时间延后 [7] - 预计第二季度有望迎来拐点向上，主要因新工厂产能爬坡、现有产能内部调整优化及自动化持续投入，公司毛利率有望持续改善 [7] 财务预测与估值指标 - 盈利预测：预计2026-2028年公司营业收入分别为259.88亿元、278.40亿元、302.51亿元，增长率分别为4.0%、7.1%、8.7% [6] - 预计2026-2028年归母净利润分别为35.45亿元、40.08亿元、45.81亿元，增长率分别为10.5%、13.1%、14.3% [6] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.04元、3.43元、3.93元 [6] - 估值指标：基于预测，2026-2028年市盈率（P/E）分别为14.0倍、12.4倍、10.8倍；EV/EBITDA分别为7.6倍、6.9倍、6.1倍 [6] - 盈利能力展望：预计毛利率将从2025年的21.9%逐步恢复至2026-2028年的23.2%、24.2%、25.2%；净资产收益率（ROE）预计分别为19.6%、21.0%、22.7% [10]