投资评级与目标价 - 报告对雅迪控股给予“强推”评级并维持，目标价为18港元 [2] - 目标价对应2026年预测市盈率15.1倍，当前股价为13.04港元 [2][4][8] 核心观点与业绩总结 - 2025年业绩符合预期，营业收入370.08亿元，同比增长31.1% [2] - 2025年归母净利润29.12亿元，同比大幅增长128.83% [2] - 2025年下半年业绩增长尤为强劲，营收178.2亿元同比增长28.9%，归母净利润12.6亿元同比增长429% [2] - 公司业绩增长由国内外市场双轮驱动，国内受益于新国标政策下行业出清与份额集中，海外市场（尤其是东南亚）在“电替油”趋势下快速扩张 [8] - 公司整合上游产业链、推出钠离子电池新产品，并加快东南亚市场拓展，为远期成长提供充足动力 [8] 财务表现与预测 - 盈利能力显著提升：2025年毛利率为19.11%，同比提升3.92个百分点，主要得益于产品结构优化和上游电池自供比例提升 [2][8] - 费用率控制良好：2025年销售、管理、研发费用率分别为4.4%、3.0%、3.8%，同比变化+0.1、-0.2、-0.3个百分点 [8] - 现金流大幅改善：2025年经营性现金流净额达59.9亿元，远高于2024年同期的3亿元 [2] - 未来三年财务预测：报告预测2026-2028年营业收入分别为409.17亿元、468.47亿元、502.85亿元，同比增速分别为10.6%、14.5%、7.3% [4][8] - 未来三年盈利预测：报告预测2026-2028年归母净利润分别为32.73亿元、37.99亿元、41.37亿元，同比增速分别为12.4%、16.1%、8.9% [4][8] - 估值水平：基于2026年4月14日收盘价，对应2025-2028年预测市盈率分别为12倍、11倍、9倍、9倍 [4][8] 业务运营与市场分析 - 国内业务稳健增长：2025年国内销量1596万台，同比增长25% [8] - 海外业务高速扩张：2025年海外销量31万台，同比增长48%，预计2026年东南亚市场在政策推动下需求将快速增长 [8] - 产品结构变化：2025年下半年，电动自行车营收69.1亿元（同比+15%），销量479万台（同比+4%）；电动踏板车营收52.4亿元（同比+48%），销量269万台（同比+32%），踏板车增速显著高于自行车 [8] - 产品与技术升级：首款钠离子电池产品于2025年量产出货约1万台，产品向美学、智能化和个性化方向升级 [8] - 行业趋势：国内市场新国标政策切换导致短期需求结构变化，长期有利于头部厂商份额集中；海外市场（尤其东南亚）因油价上涨催化电摩需求，迎来渗透率提升拐点 [8]