报告投资评级 - 增持（维持） [1] 报告核心观点 - 公司2025年营收与归母净利润实现双位数及高倍数增长，盈利能力显著提升，核心生活用纸业务稳健，产品高端化与品类多元化战略稳步推进，维持“增持”评级 [1][5][9] 2025年财务业绩总结 - 营收与利润：2025年实现营业收入87.8亿元，同比增长7.7%；实现归母净利润3.2亿元，同比大幅增长312.8% [5] - 季度表现：分季度看，营收在四个季度均实现同比增长，其中一季度同比+12.1%，四季度同比+4.8%；归母净利润在二、三季度扭亏为盈，四季度同比大增274.7% [5] - 现金流：经营活动产生的现金流量净额为13.4亿元，同比由负转正 [5] 业务分部分析 - 分品类：生活用纸业务实现营收87.0亿元，同比增长8.2%，占总营收99.1%；个人护理业务营收0.8亿元，同比下降27.9%，占比0.9% [6] - 分地区：境内业务营收84.4亿元，同比增长7.1%，占比96.1%；境外业务营收3.4亿元，同比增长25.6%，占比3.9% [6] - 上下半年对比：生活用纸业务上下半年营收分别为42.8亿元和44.2亿元，均同比增长8.2%；境外业务上半年同比高增61.3%，下半年同比微降0.8% [6] 产品与战略 - 产品迭代与创新：对核心生活用纸品类进行升级，推出国风联名、乳霜纸巾、湿厕纸等新品；同时拓宽品类至家居清洁（洗衣液、清洁剂）及个护（牙膏）领域 [7] - 股份回购与激励：2026年2月发布股份回购计划，拟回购6000万元至1.2亿元用于员工持股计划，截至2026年3月末已回购978万元 [8] 盈利能力与费用分析 - 毛利率提升：2025年全年毛利率为34.0%，同比提升3.3个百分点；四季度毛利率为34.1%，同比提升4.2个百分点 [7] - 成本端分析：毛利率提升主要受益于木浆库存成本同比跌幅高于纸价跌幅；四季度毛利率环比下降2.7个百分点，因木浆价格上行导致库存成本环比涨幅高于纸价涨幅 [7] - 费用率控制：2025年期间费用率为28.4%，同比下降1.3个百分点；其中管理、研发费用率分别下降0.4、0.9个百分点，主要因股权激励摊销减少及降本增效 [8] 未来盈利预测与估值 - 盈利预测：基本维持2026-2027年归母净利润预测为4.0亿元和5.0亿元，新增2028年预测为5.8亿元 [9] - 营收预测：预测2026-2028年营业收入分别为97.59亿元、108.73亿元和120.80亿元，增长率在11%左右 [10] - 估值水平：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为26倍、21倍和18倍 [9][10] - 盈利能力展望：预测毛利率将从2025年的34.0%稳步提升至2028年的35.2%；归母净利润率从2025年的3.6%提升至2028年的4.8% [13]