投资评级 - 维持“推荐”评级 [5] 核心观点 - 公司基本面稳健，短期业绩波动不改长期稳健增长趋势，预计2026年业绩有望迎来拐点 [5] - 公司2025年实现收入249.80亿元，同比增长4.06%，归母净利润32.07亿元，同比减少16.50% [5] - 2025年第四季度单季收入为63.01亿元，同比下降3.00%，归母净利润7.71亿元，同比下降22.66% [5] - 公司全年分红率为76% [5] - 预期公司利润率有望修复，公司多元产能和客户布局愈发完善 [5] - 预计公司2026/2027/2028年归母净利润为34.94/39.93/44.74亿元，EPS为2.99/3.42/3.83元，对应PE估值分别为14/12/11倍 [5] 2025年业绩与运营分析 - 收入与销量：2025年全年实现运动鞋销量2.27亿双，同比增长1.59%，单双价格同比上涨2.42%至110.05元 [5] - 产品结构：运动休闲/户外/运动凉拖鞋收入分别为221.14/5.34/23.12亿元，分别同比增长+5.35%/-40.51%/+11.70% [5] - 地区结构：北美/欧洲/其他国家和地区收入分别为194.12/47.97/7.50亿元，同比-4.87%/+56.71%/+52.80% [5] - 客户结构改善：新百伦（NB）品牌进入公司前五大核心客户，公司前五大客户收入占比从2024年的79.13%下降为2025年的72.55% [5] 1. 耐克、匡威等品牌订单有所承压，昂跑、NB、亚瑟士等品牌接力增长 [5] - 新工厂进展：2025年在中国、印尼和越南的新工厂产量总计约1452万双，新工厂整体爬坡符合预期 [5] 1. 2025年上半年，阿迪达斯订单在中国、越南及印尼三大产能区的工厂均实现量产出货 [5] - 盈利能力：2025年公司整体毛利率为21.89%，同比下降4.91个百分点 [5] 1. 毛利率下降主要系老客户订单波动影响工厂订单效率，以及新工厂产能爬坡未达成熟盈利水平 [5] - 费用控制：2025年销售/管理/研发费率分别为0.27%/2.82%/1.66%，分别同比-0.05/-1.66/+0.1个百分点 [5] 未来展望与驱动因素 - 新客户增长潜力：阿迪达斯、昂跑、亚瑟士、NB等新客户增长仍有潜力 [5] - 大客户改善空间：公司大客户全球收入已企稳，未来有改善空间 [5] - 新工厂盈利修复：公司在印尼、越南的新工厂已初具规模，利润率进入修复区间 [5] - 财务预测：预计2026/2027/2028年营业收入分别为262.80/286.32/312.77亿元，增长率分别为5.21%/8.95%/9.24% [6] 1. 预计同期毛利率分别为22.20%/22.80%/23.20% [6] 2. 预计同期归母净利润增长率分别为8.96%/14.29%/12.04% [6] 主要财务数据与预测 - 市场数据：截至2026年4月13日，A股收盘价42.66元，总股本11.67亿股，流通A股市值498亿元 [2] - 盈利能力预测：预计2026/2027/2028年摊薄EPS为2.99/3.42/3.83元 [6] - 估值指标：基于2026年4月13日股价，对应2025/2026/2027/2028年PE分别为15.53/14.25/12.47/11.13倍 [6] 1. 对应同期PB分别为3.07/2.72/2.40/2.13倍 [6] - 现金流：预计2026/2027/2028年经营活动现金流分别为42.90/43.24/50.84亿元 [8]