投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 核心观点 - 燃料成本弹性有效对冲了电价下行压力，火电板块业绩稳中有增，夯实了公司业绩基本盘 [1][3] - 公司公布了2025-2027年三年高比例现金分红规划，年度现金分红不低于归母净利润的60%，且每股分红不低于0.22元，彰显市值管理决心并提升配置价值 [6] - 国家能源集团整合在川水电资产，新成立的大渡河公司有望获得潜在的金沙江水电资产注入，规模约5GW，为公司带来长期成长潜力 [1][4] 2025年财务业绩总结 - 2025年公司实现营业收入1702.44亿元，同比下降4.99% [1] - 实现归母净利润71.61亿元，同比下降27.15% [1] - 扣非后归母净利润67.76亿元，同比增长45.23% [1] - 单四季度实现营业收入450.39亿元，归母净利润3.85亿元 [1] 分业务板块分析 火电板块 - 实现归母净利润44.00亿元，同比增长6.93% [3] - 煤机平均上网电价424.02元/兆瓦时，同比下降3.35分/千瓦时；燃机平均上网电价797元/兆瓦时，同比下降6.38分/千瓦时 [3] - 入炉标煤单价825.06元/吨，较上年下降97.11元/吨 [3] - 煤机发电利用小时数4850小时，燃机发电利用小时数1966小时 [3] 水电板块 - 实现归母净利润16.27亿元，同比增长31.00% [3] - 发电量551.21亿千瓦时，同比下降7.31% [3] - 平均上网电价236.70元/兆瓦时，同比下降0.39分/千瓦时 [3] - 业绩回升主要因2024年大兴川水电项目大规模计提减值，2025年无类似情况 [3] 新能源板块 - 风电板块实现归母净利润8.60亿元，同比增长10.68%；光伏板块实现归母净利润7.02亿元，同比增长16.42% [3] - 风电发电量212.91亿千瓦时，同比增长5.54%，利用小时数2108小时；光伏发电量218.66亿千瓦时，同比增长93.78%，利用小时数1259小时 [3] - 风电平均上网电价453.38元/兆瓦时，同比下降2.08分/千瓦时；光伏平均上网电价331.41元/兆瓦时，同比下降7.68分/千瓦时 [3] - 2025年新能源板块新增装机726.46万千瓦 [3] 资本开支与资产注入展望 - 2026年计划固定资产投资517.35亿元，与2025年的503.69亿元基本持平 [3][4] - 其中前期、基建项目投资470.71亿元，计划投向新能源项目188.90亿元、水电项目108.79亿元、火电项目165.06亿元 [3][4] - 潜在资产注入方面，国家能源集团整合成立新的大渡河公司，原金沙江公司在建机组约5GW（含旭龙2.4GW、奔子栏2.6GW）有望注入，预计在“十六五”期间投产 [4] 盈利预测与估值 - 预测2026-2028年归母净利润分别为65.81亿元、76.97亿元、88.51亿元 [5][6] - 对应2026年4月14日收盘价的市盈率（PE）分别为13.06倍、11.17倍、9.71倍 [6] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.37元、0.43元、0.50元 [5] 公司竞争优势 - 行业地位：作为五大发电集团之一的核心常规能源上市公司，火电装机规模位居市场第二 [6] - 股东背景：背靠国家能源集团，煤炭供给保障强，火电成本管控能力突出 [6] - 资产质量：火电机组以60万千瓦以上大机组为主，质地优且调节能力强 [6] - 发展格局：已形成煤电为主，水、风、光多业务协同发展的格局，兼具经营稳健性与增长潜力 [6]