投资评级 - 买入（维持）[1] 核心观点 - 报告认为科伦药业传统主业（输液、抗生素中间体及原料药）有望企稳回升，同时创新药产品已开始放量并快速推进，公司未来增长可期，因此维持“买入”评级 [1][4] 公司业绩表现 - 2025年公司营业收入185.13亿元，同比下降15.13%，归母净利润17.02亿元，同比下降42.03% [4] - 2025年第四季度单季营收52.36亿元，同比增长4.23%，环比增长24.87%，归母净利润5.01亿元，同比增长7.81%，环比大幅增长150.58% [4] - 2025年销售毛利率为47.85%，同比下降3.84个百分点，销售净利率为10.14%，同比下降5.27个百分点 [4] - 业绩承压主要由于输液和抗生素阶段性需求下降，以及受集采影响部分产品价格下降 [4] 传统业务板块分析 - 输液板块：2025年销售收入74.84亿元，同比下降16.02%，销量39.86亿瓶/袋，同比下降8.31% [4] - 输液市场需求回落受流感等发病率下降及医保控费影响 [4] - 公司优化产品结构，多室袋产品快速增长：肠外营养三腔袋销售1116万袋，同比增长30.90%；粉液双室袋销售1808万袋，同比增长39.39% [4] - 预计随着多室袋产品持续放量及市场需求企稳，输液板块2026年有望逐渐回升 [4] - 非输液制剂：2025年销售收入40.36亿元，同比下降3.20% [4] - 抗生素中间体及原料药：2025年实现收入44.97亿元，同比下降23.20%，主要受青霉素市场需求下降导致6-APA、青霉素工业盐量价齐跌 [4] - 根据Wind数据，2026年以来6-APA单价呈回暖态势，预计青霉素类中间体2026年量价有望逐步提升 [4] 创新药业务进展 - 2025年创新药销售收入5.43亿元 [4] - 子公司科伦博泰在国内已获批4个产品8个适应症 [4] - 核心产品SKB264（ADC药物）： - 已有4项适应症获批（二线三阴性乳腺癌TNBC、三线及二线EGFR突变非小细胞肺癌NSCLC、二线及以上HR+HER2-乳腺癌BC）[4] - 其中二线TNBC、三线EGFR突变NSCLC已纳入医保，预计2026年将快速放量 [4] - 已启动5项一线注册性临床研究，其中与K药（帕博利珠单抗）联合一线治疗PD-L1阳性EGFR野生NSCLC的III期临床达到无进展生存期PFS优效，总生存期OS也观察到积极趋势 [4] - 一线TNBC、一线HR+HER2-BC、联合奥希替尼一线EGFR突变NSCLC、联合K药一线PD-L1阴性NSCLC等多项适应症均处于III期注册性临床阶段 [4] - 合作方默沙东正在全球推进17项针对SKB264的III期临床研究 [4] - 其他创新产品： - PD-1单抗A167已获批三线及一线鼻咽癌适应症 [4] - 西妥昔单抗类似物已获批一线结直肠癌适应症并纳入医保 [4] - HER2-ADC药物A166已获批用于HER2阳性二线及以上乳腺癌，成为国产首家广泛用于该适应症的抗HER2药物 [4] - RET抑制剂A400已提交新药上市申请NDA，预计2027年上半年获批 [4] 盈利预测与估值 - 考虑到输液产品区域集采及部分中间体价格波动等因素，报告下调了2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测 [4] - 营收预测：预计2026-2028年营收分别为200.14亿元、215.09亿元、236.16亿元（原2026-2027年预测为223.71亿元、244.87亿元）[4] - 归母净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为20.47亿元、23.46亿元、28.01亿元（原2026-2027年预测为28.76亿元、34.18亿元）[4] - 每股收益EPS预测：预计2026-2028年EPS分别为1.28元、1.47元、1.75元 [4] - 市盈率PE预测：对应2026-2028年PE分别为27.87倍、24.31倍、20.37倍 [4] - 根据盈利预测简表，公司2026-2028年营收增长率预计分别为8.11%、7.47%、9.79%，归母净利润增长率预计分别为20.29%、14.62%、19.35% [5] 关键财务数据（截至报告日） - 收盘价：35.70元 [2] - 总股本：159,805万股 [2] - 市净率PB：1.95倍 [2] - 净资产收益率ROE（加权）：7.24% [2] - 资产负债率：26.46% [2] - 12个月内最高/最低价：41.72元 / 28.14元 [2]