投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 核心观点 - 公司2026年第一季度盈利大幅增厚，主要得益于铝产品量价齐升 [8] - 扎鲁特旗铝业二期项目预计2026年6月全容量投产，届时电解铝产能将增厚41%至121万吨，有望显著贡献利润弹性 [8] - 公司拟收购集团白音华煤电100%股权，收购完成后煤炭、电力、电解铝产能将分别增厚31.3%、34.6%、33.5%，权益电解铝产能将大幅增长65.7%至102万吨，在铝价上涨背景下，公司盈利有望大幅增厚 [9][10] - 不考虑资产注入，预计2026-2028年归母净利润分别为76.59亿元、85.18亿元、93.56亿元，对应EPS分别为3.42元、3.80元、4.17元，对应2026年4月14日股价的PE倍数分别为9倍、8倍、8倍 [10] 财务业绩总结 - 2025年全年业绩：实现营业收入301.15亿元，同比增长0.9%；归母净利润54.19亿元，同比增长1.5%；扣非归母净利润52.29亿元，同比增长2.6% [8] - 2025年第四季度业绩：实现营业收入77.12亿元，同比下滑4.2%，环比下滑2.9%；归母净利润13.01亿元，同比增长38.1%，环比下滑2.3% [8] - 2026年第一季度业绩：实现营业收入84.13亿元，同比增长11.6%；归母净利润20.01亿元，同比增长28.4%；扣非归母净利润19.83亿元，同比增长29.9%，利润高增主因铝产品量价齐升 [8] - 分红情况：2025年累计派发股息每股1.3元，分红总额29.14亿元，分红比例达53.8%，较2024年提升18.1个百分点，以2026年4月14日收盘价计算，股息率为4.1% [8] 分业务经营情况 - 煤炭业务：2025年原煤产量4799.4万吨，同比持平；吨煤收入201.6元/吨，同比下降5.5%；吨煤成本92.6元/吨，同比上升3.7%；毛利率同比下降4.1个百分点至54.1% [8] - 电力业务：2025年完成发售电量131.7/126.2亿千瓦时，同比增长14.0%/14.8%；电力业务毛利率同比提升6.0个百分点至37.9% [8] - 煤电：发售电量52.6/47.9亿千瓦时，同比均下降4.9%；度电毛利0.0849元/千瓦时，同比增长20.0%；毛利率同比提升3.0个百分点至23.6% [8] - 新能源（含光伏、风电）：发售电量79.1/78.4亿千瓦时，同比增长31.3%/31.6%；度电成本0.1252元/千瓦时，同比下降18.3%；毛利率同比提升6.4个百分点至50.4% [8] - 电解铝业务：2025年电解铝产销量均为91.0万吨，同比增长1.1%；吨铝收入17571元/吨，同比增长1.0%；吨铝成本13134元/吨，同比下降8.3%；毛利率同比提升7.6个百分点至25.3% [8] - 联营公司霍煤鸿骏（持股51%）2025年权益净利润为11.3亿元，同比增长1.2%，主因铝产品售价上涨、原材料采购成本下降及成本端提质增效 [8] 未来成长驱动 - 扎铝二期项目：公司现有在产电解铝产能86万吨，在建35万吨扎铝二期项目已建成，预计2026年6月全容量投产，届时总产能将增至121万吨 [8] - 2026年生产计划：计划生产原煤4800万吨，同比持平；计划发电量（不含自备）155.3亿千瓦时，同比增长18.0%；计划电解铝产量118.4万吨，同比增长30.0% [8][9] - 资产收购（白音华煤电）： - 交易对价111.49亿元，对应收购PB为1.3倍，以2024年和2025年1-9月年化归母净利润计算，收购PE分别为7.7倍和6.8倍 [9] - 标的资产拥有煤炭产能1500万吨、电力装机192万千瓦、电解铝产能40.53万吨，收购完成后，公司煤炭/电力/电解铝总产能将分别增至6300万吨/746万千瓦/162万吨 [10] - 标的资产2026-2029年扣非净利润承诺值分别为12.32亿元、10.82亿元、10.80亿元、11.03亿元 [10] 盈利预测 - 营业收入：预计2026-2028年分别为3985.7亿元、4216.5亿元、4366.8亿元，同比增长32.3%、5.8%、3.6% [10] - 归母净利润：预计2026-2028年分别为76.59亿元、85.18亿元、93.56亿元，同比增长41.3%、11.2%、9.8% [10] - 每股收益（EPS）：预计2026-2028年分别为3.42元、3.80元、4.17元 [10] - 估值水平：基于2026年4月14日收盘价，对应2026-2028年预测PE分别为9倍、8倍、8倍；预测PB分别为1.6倍、1.5倍、1.4倍 [10]