投资评级 - 报告未明确给出对云南白药(000538)的本次投资评级 [1] 核心观点 - 2025年公司实现稳健增长，盈利能力提升，并坚持高分红政策 [2][4] - 公司通过内涵式发展与外延式发展双轮驱动战略推进增长，并在短中长期部署了多个研发项目以驱动未来创新 [4] - 预计公司2026-2028年将保持收入与利润的稳定增长，对应估值具有吸引力 [6][7] 2025年财务业绩与业务分析 - 整体业绩：2025年公司实现营业收入411.87亿元，同比增长2.88%；实现归母净利润51.53亿元，同比增长8.51%；扣非归母净利润48.65亿元，同比增长7.55% [2] - 分季度表现：2025年第四季度单季实现营业收入105.33亿元，同比增长4.10%；实现归母净利润3.76亿元，同比下降10.96%；但扣非归母净利润3.15亿元，同比增长21.86% [2] - 分业务收入： - 药品事业群收入83.18亿元，同比增长12.53%，是增长主要动力 [4] - 健康品事业群收入67.45亿元 [4] - 中药资源事业群收入17.5亿元 [4] - 省医药公司收入238.04亿元 [4] - 核心产品表现： - 药品事业群中，单品销售过亿产品10个，过10亿产品2个 [4] - 核心系列产品销售收入总额超过55亿元，同比增长超18% [4] - 其中，云南白药气雾剂销售收入突破25亿元，增长超22%；云南白药膏销售收入突破12亿元，增长超26% [4] - 健康品事业群中，养元青洗护产品收入4.6亿元，增长近10% [4] - 盈利能力提升：2025年公司毛利率为29.51%，同比提升1.61个百分点；归母净利润增速快于收入增速，部分得益于投资收益提升2.66亿元（主要来自上海医药投资收益）[4] - 高分红政策：2025年公司分红比例为90.09%，连续四年（2022-2025年）分红比例均在90%以上，2025年股息率为4.58% [4] 发展战略与研发布局 - 双轮驱动战略： - 内涵式发展：持续推进降本增效专项工程，通过战略采购、精益生产等措施，全员劳动生产率显著高于行业平均水平 [4] - 外延式发展：2025年收购聚药堂，旨在提升中药材产业链协同效率，为饮片销售和配方颗粒业务拓展奠定基础 [4] - 研发项目短中长期布局： - 短期：聚焦上市品种二次创新开发和快速药械开发，截至2025年末，在研项目涉及二次开发的中药大品种18个，开展项目37个 [4] - 中期：推进创新中药开发，打造透皮制剂明星产品 [4] - 氟比洛芬凝胶贴膏项目已完成工艺验证 [4] - 洛索洛芬钠凝胶贴膏项目已获得临床试验批件 [4] - 云南白药凝胶贴膏项目完成中试样品制备及体外研究 [4] - 云南白药热熔胶贴剂项目完成小试研究 [4] - 长期：聚焦创新药，以核药发展为中心 [4] - INR101诊断核药项目完成Ⅲ期临床29家（共32家）研究中心启动，完成239例受试者入组 [4] - INR102治疗核药项目完成I/IIa期临床试验低剂量组3例受试者入组给药，中剂量组1例受试者入组 [4][5] 财务预测与估值 - 收入预测：预计公司2026-2028年营业收入分别为426.42亿元、442.02亿元、458.55亿元，同比增速分别约为3.5%、3.7%、3.7% [6][7] - 利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为55.13亿元、59.87亿元、65.00亿元，同比分别增长约7.0%、8.6%、8.6% [6][7] - 盈利指标预测：预计毛利率将从2025年的29.5%持续提升至2028年的30.9%；净资产收益率(ROE)将从2025年的12.9%提升至2028年的15.5% [6] - 每股收益预测：预计2026-2028年摊薄EPS分别为3.09元、3.36元、3.64元 [6] - 估值水平：基于2026年4月14日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率(PE)分别为17.82倍、16.40倍、15.11倍；市净率(PB)分别为2.42倍、2.39倍、2.35倍 [6][7]