投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 公司已从电商代运营企业成功转型为自有品牌、品牌管理、代运营三轮驱动的平台型新消费公司，未来成长看点将围绕品牌化、平台化、全球化展开 [3][9][15] - 受益于自有品牌放量，2025年公司收入/归母净利润同比大幅增长+94%/+84%，高毛利的自有品牌业务收入占比提升至52.8%，驱动整体毛利率上行至59.8% [3][8][24] - 预计2026-2028年公司营业收入为59/78/95亿元，同比+72%/+33%/+21%；归母净利润为4.0/5.8/7.8亿元，同比+105%/+46%/+34%，对应PE为24/17/12倍 [7][8] 公司业务与战略转型 - 公司2011年成立时主营电商代运营，2020年启动自有品牌战略孵化“绽家”，2024年战略升级延伸至保健品赛道推出“斐萃”，2025年推出“Nuibay”，2026年拟收购奥伦纳素品牌，业务版图持续扩张 [3][16] - 2025年自有品牌业务收入同比高增+262%，占比达到52.8%，超越代运营和品牌管理成为第一主业 [24] - 品牌管理业务通过全链路服务实现战略跃升，2024-2025年收入同比高增+212%/+79%，成为新的增长极 [29] - 公司当前已构建“自有品牌”、“品牌管理”、“代运营”三轮驱动的平台模式 [37] 家清业务（绽家）分析 行业展望： - 2024年我国家居清洁护理行业市场规模1501亿元，其中织物清洁护理为第一大子赛道，市场规模874亿元，占比58% [44] - 行业呈现线上化、精细化、高端化趋势，2024年线上渠道占比37.4%，预计2029年将达44.5% [47] - 高端品牌稀缺，2025年1-7月线上洗衣液头部品牌均价介于35-60元，而绽家均价超过100元 [53] 竞争力与成长路径： - 绽家聚焦高端香氛心智，通过香氛洗衣液等大单品实现差异化，2025年核心产品“四季繁花洗衣液”销售占比超40% [61] - 构建了以抖音直营为核心的全渠道运营体系，2025年抖音渠道占线上销售比重达50%，其中品牌直营号占比45.9% [62] - 成长路径清晰：1）深挖明星单品潜力，测算其在织物清洁护理线上高端市场的收入空间有望从2025年的10.69亿元增长至2029年的37.1亿元（3倍以上）[66][69]；2）围绕香氛标签拓展至洗手液、洗洁精等新品类 [70]；3）出海东南亚，该地区家清市场规模预计从2024年的32.5亿美元增长至2030年的51.4亿美元 [78] 保健品业务（斐萃/Nuibay）分析 行业展望： - 2024年我国膳食补充剂市场规模2606亿元，预计2024-2029年复合增速为9.5% [82] - 美容和体重管理子赛道增速显著，2024-2029年市场规模复合增速预计分别为15.3%和13.4% [85] - 抗衰/美白需求爆发，麦角硫因等超级成分崛起，其市场规模预计从2024年的8.6亿元增长至2029年的53亿元，复合增速高达44% [92] 竞争力与成长路径： - 斐萃领先布局麦角硫因、红宝石油等超级成分，通过“极简配方+足量添加”建立产品优势，成为国内零售额最快突破5亿元的美容类膳食补充剂品牌 [93][99] - 采用“权威共建+科学种草+高效直播”的营销体系，2025年抖音渠道销售占比达79%，品牌自播占比高 [108] - 2025年推出大众品牌Nuibay，与斐萃形成高低价格带互补，上市半年实现营收4700万元 [39][111] - 成长路径明确：1）战略合作西班牙院线品牌美斯蒂克，获得中国区独家总代理权 [113]；2）完善多品牌全价格带矩阵 [117]；3）前瞻布局AKK益生菌等新成分，享受市场扩容红利 [117][120] 市场争议与盈利展望 - 关于自有品牌利润率：分析师认为，通过家清业务做深（提升溢价与效率）和保健品业务做宽（完善矩阵、提升供应链效率），自有品牌远期利润率有望达到10%以上 [6][122] - 关于自有品牌竞争：分析师认为，绽家定位差异化突出，斐萃受益于保健品监管趋严和流量集中趋势，公司自有品牌均有望抵御市场竞争并快速发展 [6] - 盈利预测：预计公司毛利率将从2025年的59.8%持续提升至2028年的64.9%，归母净利润率也将稳步提升 [8]