投资评级与核心观点 - 报告对西麦食品维持“买入”评级，目标价为人民币32.32元 [1][4][6] - 报告核心观点认为，公司25Q4收入及利润均表现亮眼，基本符合预期，公众健康意识提升及年轻消费群体需求正在重塑燕麦行业，公司通过持续开拓产品品类和布局新兴渠道，后续有望维持较快增长 [1] 财务业绩表现 - 2025年全年，公司实现营业收入22.4亿元，同比增长18.1%；归母净利润1.7亿元，同比增长28.9%；扣非净利润1.6亿元，同比增长46.7% [1] - 2025年第四季度，公司实现营业收入5.4亿元，同比增长17.4%；归母净利润0.4亿元，同比增长59.6%；扣非净利润0.4亿元，同比增长63.3% [1] - 2025年全年毛利率同比提升0.6个百分点至42.0%，但25Q4毛利率同比微降0.7个百分点 [1][3] - 2025年销售费用率同比下降1.4个百分点至26.6%，其中25Q4销售费用率同比下降5.0个百分点，部分原因与买赠折扣类促销的会计处理有关 [1][3] - 2025年归母净利率同比提升0.6个百分点至7.7%，25Q4归母净利率同比提升1.9个百分点至7.3% [1][3] 产品与收入结构 - 分产品看，2025年纯燕麦片收入7.9亿元，同比增长12.6%；复合燕麦片收入10.5亿元，同比增长23.8%；冷食燕麦收入1.8亿元，同比增长18.9%；其他产品收入1.5亿元，同比增长7.1% [2] - 复合燕麦品类持续承担主要增长来源，粉粉类产品于25Q4上市，后续有望贡献收入增量 [1][2] - 公司通过三大研发中心打造“基础品类+功能延伸+场景创新”的立体产品矩阵，产品丰富度和推新速度持续领先同业 [2] 渠道拓展 - 公司在巩固传统渠道之外，积极拥抱零食量贩、会员制商超等新兴渠道 [2] - 抖音渠道在2025年下半年表现较优，公司在零食店等新兴渠道持续保持领先态势 [1][2] 成本与费用展望 - 燕麦原材料价格持续回落，2025年11月开启新一季原材料采购，预计2026年公司的燕麦成本有望进一步回落 [3] - 考虑到渠道结构变化及买赠折扣类促销对毛利率和销售费用率的综合影响，报告小幅下调了公司盈利预测 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.2亿元、2.7亿元、3.1亿元，对应每股收益（EPS）为1.01元、1.21元、1.41元 [4][9] - 预测2026-2028年营业收入分别为26.53亿元、30.85亿元、35.49亿元，同比增长18.46%、16.30%、15.02% [9] - 参考可比公司2026年平均市盈率（PE）估值16倍，考虑到公司所处的燕麦赛道长坡厚雪，且在产品推新和渠道拓展层面积极进取，预计公司2025-2027年净利润复合年增长率（CAGR）为25%，高于可比公司均值（10%），因此给予其2026年32倍市盈率，以支撑估值溢价 [4][10]