投资评级 - 维持“买入”评级，给予首创环保（600008.SH）26年15倍市盈率（PE），对应合理价值为3.76元/股 [6] 核心观点 - 公司首年实现自由现金流转正，业绩稳定，分红比例提升 [1] - 公司扣除非经常性损益后的业绩稳步提升，期间费用持续压降 [6] - 运营收入占比已提升至83.6%，未来有望实现量价齐升 [6] - 公司未来预计保持稳健增速，2025年分红比例提升至约50% [6] 财务表现与预测 - 营业收入：2025年实现营收188.86亿元，同比下降5.8%；预计2026-2028年营收分别为180.78亿元、183.87亿元、188.37亿元，增长率分别为-4.3%、1.7%、2.4% [2][6][9] - 归母净利润：2025年归母净利润为17.72亿元，同比下降49.8%（主要因2024年包含资产处置收益）；扣非归母净利润为16.02亿元，同比增长2.7%；预计2026-2028年归母净利润分别为18.42亿元、19.25亿元、20.39亿元，增长率分别为4.0%、4.5%、5.9% [2][6][9] - 盈利能力：2025年毛利率为36.7%，同比提升1.9个百分点；归母净利率为9.4%（扣除2024年资产处置收益后同比提升0.7个百分点）；预计2026-2028年毛利率将维持在37.3%-37.5% [6][9] - 现金流：2025年经营性现金流净额为37.62亿元，同比下降7.9%；自由现金流为9.1亿元，首次转正（2024年为-24.63亿元） [6] - 股东回报：2025年分红8.81亿元，分红比例达49.7%，同比提升14.3个百分点；当前股息率约为3.9% [6] 运营状况与业务结构 - 收入结构：2025年运营收入达158亿元，占总营收比重为83.6%，同比提升6.8个百分点 [6] - 各业务板块表现： - 污水业务：收入66亿元，同比增长0.2%；毛利率41.1%，同比提升1.6个百分点；2025年结算量31亿吨，同比微降0.5% [6] - 供水业务：收入34亿元，同比增长1.9%；毛利率33.1%，同比下降1.9个百分点；2025年售水量15.5亿吨，同比增长3.6% [6] - 垃圾焚烧业务：2025年处理量772万吨，同比增长2.9% [6] - 产能与调价：截至2025年底，公司在建污水产能89万吨/日、供水产能102万吨/日、垃圾焚烧产能1000吨/日，预计在2026-2027年投产贡献增量；2025年已完成15个污水处理项目和3个供水项目的调价 [6] 财务状况与估值 - 资产负债表修复：截至2025年底，公司资产负债率为63.8%，同比下降1个百分点；有息负债率为37.2% [6][9] - 盈利预测与估值指标： - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.25元、0.26元、0.28元 [2][9] - 对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为12.2倍、11.6倍、11.0倍 [2] - 对应2026-2028年企业价值倍数（EV/EBITDA）分别为7.0倍、6.6倍、6.1倍 [2] - 2025年净资产收益率（ROE）为5.8%，预计未来几年将缓慢提升至6.1% [2][9]