投资评级 - 维持“买入”评级 [13][14] 核心观点 - 报告认为，随着数款大体量二次元游戏（二游）陆续测试和上线，二游市场有望重返增长区间 [4][9] - 完美世界自研的原创超自然都市开放世界RPG游戏《异环》将于2026年4月23日开启国服公测，海外公测于4月29日开启，该产品具备爆款潜力，有望成为公司未来业绩增长的核心驱动力 [4][10][133] - 公司从《幻塔》的研发、出海和运营中汲取了宝贵经验，并应用于《异环》，使其在技术、发行和长线运营上更具优势 [10] - 《异环》凭借稀缺的都市题材、沉浸式体验和克制的商业化策略实现差异化竞争，其预约数据亮眼，截至3月25日全球预约量已超3000万 [4][11][78] - 此外，PC游戏市场复苏，公司《诛仙世界》等PC游戏稳定贡献业绩，电竞业务（如承办TI2026）亦有望提供稳健支撑 [12] 行业与市场分析 - 二次元游戏行业的大盘表现主要由头部产品驱动，例如2021年《原神》带动二次元手游大盘同比增长27.4%，2023年《崩坏：星穹铁道》上线后大盘同比增长31.0% [9][21] - 头部二游通常具备较强的生命周期和较高的流水上限，2025年全球收入前十的二游中多数已上线超过2年 [26] - 2026年以来，随着《明日方舟：终末地》、《异环》、《无限大》等多款大体量二游进入密集产品期，二游市场有望重返增长区间 [23] - PC游戏市场呈现复苏趋势，2025年全球PC游戏市场有望重新步入增长区间，中国端游市场规模在2025年同比增长15%至782亿元 [118][121][122] 公司核心产品《异环》分析 产品概况与上线计划 - 《异环》是一款原创超自然都市开放世界RPG游戏，由完美世界旗下Hotta Studio工作室研发 [33][35] - 产品计划于2026年4月23日开启国服公测，海外公测于4月29日开启 [4][10][33] 研发与技术优势 - 研发团队拥有前作《幻塔》（开放世界游戏）的开发经验，且《幻塔》2.0“镜都”版本为都市题材积累了经验，可复用于《异环》 [10][43] - 《异环》引擎已升级至虚幻引擎5.6，场景效果和角色效果有明显迭代和改进，提升了游戏沉浸感 [10][46] - 公司重视研发投入，2021-2024年研发投入占营收比从28.1%逐步提升至40.0%，并聚焦《异环》等优势项目 [41] 发行与出海潜力 - 公司通过《幻塔》的出海积累了全球化发行运营经验，《幻塔》国际服已全部转为由完美世界自主发行，此经验有望在《异环》的全球化进程中复用 [10][58][59] - 《幻塔》在2022年8月海外收入突破4400万美元，曾位居出海手游收入榜第5名 [56] 产品竞争力与运营策略 - 市场热度高：截至2026年3月25日，《异环》全球预约量已超3000万，TapTap期待值高达9.0，在各社交平台的热度和口碑均优于其他待上线二游大作 [4][11][78][79] - 题材稀缺性：作为首款都市开放世界二游，题材丰富度高，可与模拟经营、休闲类副玩法深度融合，提供沉浸式体验 [11][83][86] - 玩法差异化：游戏融合“异象”（超自然战斗）主线与丰富的都市生活玩法（如改装车、开店、打麻将等），互补性强，有望改善长线运营能力 [11][83][94] - 克制的商业化： - 抽卡概率更优：抽取S级角色的综合概率为1.87%，基础概率为0.99%，高于《原神》等竞品；取消歪卡机制，90抽必出当期UP角色 [97][99][101] - 付费点多样：皮肤、武器等可通过游戏内货币兑换、特殊玩法等方式免费获取，降低氪金感 [11][110] - 养成系统友好：角色觉醒系统允许玩家自由切换效果，降低了养成完全体角色的成本 [113] 公司其他业务 - PC游戏业务：2024年底上线的MMORPG端游《诛仙世界》带动2025年上半年PC端游戏收入同比增加71%至18.5亿元，预计将持续释放业绩 [12][123][126] - 电竞业务：公司为DOTA2及CS国服运营方，将于2026年8月承办DOTA2国际邀请赛（TI2026），电竞业务有望持续贡献稳健业绩 [12][127] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为7.65亿元、15.50亿元、19.62亿元 [13][133] - 对应2025-2027年PE分别为49.20倍、24.28倍、19.19倍 [13][133]