投资评级与核心观点 - 报告对固生堂（02273.HK）维持“优于大市”的投资评级 [1][4][6] - 报告核心观点认为公司作为民营中医诊疗服务龙头，2025年业绩增长稳健，AI业务与海外布局进展顺利，随着客单价企稳、AI赋能及外延并购落地，后续收入增速有望提升 [1][9] - 报告预计公司2026-2028年营业收入分别为37.45亿元、42.82亿元、48.54亿元，同比增长15.3%、14.3%、13.4%；归母净利润分别为4.17亿元、4.88亿元、5.67亿元，同比增长18.2%、17.1%、16.0% [4][26] 2025年财务业绩 - 2025年公司实现营业收入32.49亿元，同比增长7.5%；溢利净额3.53亿元，同比增长15.0% [1][9] - 2025年公司毛利率为31.2%，同比提升1.1个百分点；净利率为10.8%，同比提升0.6个百分点 [3][17] - 按营收拆分，医疗健康解决方案收入32.20亿元，同比增长7.8%，占总收入的99.1% [2][10] 经营数据与客户分析 - 2025年公司新增客户96.8万人，同比提升8.9%；总就诊人次达600.8万次，同比增加11.0% [2][10] - 2025年客户回头率为66.1%，同比下滑1.0个百分点；会员就诊人次达235.4万，同比提升10.5%；会员回头率为84.9%，同比略有下滑 [2][10] - 2025年次均消费为541元，同比降低18元，主要受医保支付收紧影响 [2][10] 费用控制与盈利能力 - 2025年销售费用率为11.5%，同比下降0.7个百分点；管理费用率为5.9%，同比下降0.2个百分点；财务费用率为0.7%，同比上升0.1个百分点 [3][17] - 公司通过多渠道获客与差异化保留策略管理客户，管理费用下降主要因股权回购及激励费用减少 [3][17] - 预计随着AI业务推出、会员体系壮大及经营效率提升，公司盈利能力有望进一步提升 [3][17] 业务拓展与网络扩张 - 2025年公司新增22家分院，总门店数量增长至101家，成功开拓成都、汕头、天津三座新城市 [20] - 海外市场拓展顺利，新加坡市场2025年实现收入1030.6万元，同比增长228% [1][9] - 公司门店已覆盖全国核心城市并辐射东南亚 [20] AI业务进展 - 国医AI分身于2025年7月如期落地，全年共发布13个，覆盖8大中医核心专科领域 [1][9][25] - AI分身当前主要应用于线上复诊，未来将逐步扩展至线下初诊，由专家审核过渡至专家徒弟审核 [25] - AI分身短期有望提升复诊率，长期将对医疗服务质量提升及服务网络拓展提供动力 [25] 未来展望与盈利预测调整 - 考虑到2025年客单价及行业增长略低于预期，报告略下调了2026-2027年盈利预测，并引入2028年预测 [4][26] - 原2026-2027年营业收入预测为45.72亿元、56.84亿元，调整后为37.45亿元、42.82亿元；原归母净利润预测为4.66亿元、5.90亿元，调整后为4.17亿元、4.88亿元 [4] - 预计2026-2028年每股收益分别为1.78元、2.08元、2.42元 [5][28] 财务指标与估值 - 根据盈利预测表，公司2026-2028年预测市盈率（PE）分别为14.3倍、12.2倍、10.6倍；市净率（PB）分别为2.39倍、2.07倍、1.80倍 [5] - 2026-2028年预测净资产收益率（ROE）分别为16.7%、16.9%、17.1% [5] - 在可比公司估值中，固生堂2025年实际/估计市盈率为17.2倍，低于部分同业公司 [27]