投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 核心观点 - 报告认为华利集团2025年第四季度净利率未能延续修复趋势，但预计2026年上半年将迎来盈利拐点 [1][5] - 短期来看，老客户在低基数下预计2026年将小幅修复，新客户贡献弹性增量，同时产能优化调配与新工厂爬坡有望改善利润率 [2][9] - 中期来看，老客户调整企稳叠加（次）新客户持续放量，有望驱动公司进入新一轮成长期 [2][9] - 预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为35.0/38.7/41.5亿元，同比增长9%/11%/7%，对应市盈率（PE）为14/13/12倍 [2][9] - 在76%分红比例假设下，2025年股息率为4.9% [2][9] 2025年及第四季度业绩表现 - 2025年全年业绩：实现营业收入249.8亿元，同比增长4.1%（按美元计增长4.7%）；归母净利润32.1亿元，同比下降16.5%（按美元计下降16%）；归母净利率同比下降3.2个百分点至12.8% [5] - 2025年第四季度业绩：实现营业收入63.0亿元，同比下降3.0%（按美元计下降1.9%）；归母净利润7.7亿元，同比下降22.7%（按美元计下降21.8%）；归母净利率同比下降3.1个百分点、环比下降0.5个百分点至12.2% [5] - 分红情况：2025年全年累计分红比例提升至76.4%，同比提升6.5个百分点 [5] 收入分析 - 销量：2025年全年销量同比增长1.6%至2.27亿双；其中第四季度销量同比下降2.3% [9] - 平均销售单价（ASP）：2025年全年ASP同比增长2.5%（按美元计增长3.2%）；其中第四季度ASP同比下降0.7%（按美元计增长0.4%） [9] - 客户结构影响：预计ADS、On、NB等新（次新）客户放量带动销量增长，但多数老客户自身经营承压导致订单量下滑；全年单价提升预计与低价老客户占比下降有关 [9] 利润分析 - 毛利率：2025年第四季度毛利率为21.7%，环比下降0.5个百分点，同比下降2.4个百分点 [9] - 费用率：第四季度销售费用率同比持平，管理费用率同比上升0.7个百分点，研发费用率同比下降0.6个百分点，财务费用率同比持平，整体费用率控制稳定 [9] - 利润率：第四季度营业利润率为17%，环比提升1.5个百分点；但所得税率环比大幅提升10.4个百分点（主要因分红比例提升），拖累净利润表现，导致归母净利率环比下降0.5个百分点至12.2% [9] - 影响因素：毛利率环比下滑主要因新工厂爬坡导致产能利用率不及预期，以及部分客户自身销售波动 [9] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为35.03/38.74/41.49亿元，对应每股收益（EPS）为3.00/3.32/3.55元 [9][16] - 估值指标：对应2026/2027/2028年预测市盈率（PE）为14.16/12.80/11.95倍 [16] - 其他指标：预计2026/2027/2028年净资产收益率（ROE）为19.4%/19.2%/18.5%，净利率为13.3%/13.8%/13.9% [16]