投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 公司已从电商代运营企业成功转型为自有品牌、品牌管理、代运营三轮驱动的平台型新消费公司，未来成长看点将围绕品牌化、平台化、全球化展开 [9][15][37] - 受益于自有品牌业务放量，2025年公司收入/归母净利润同比大幅增长+94%/+84%，高毛利的自有品牌业务收入占比提升至52.8%，驱动整体毛利率上行至59.8% [3][24] - 公司自有品牌业务成长性可期，预计2026-2028年营业收入为59/78/95亿元，归母净利润为4.0/5.8/7.8亿元，对应PE为24/17/12倍，26-27年PE低于可比公司平均值 [7][8] 公司业务与战略转型 - 发展历程：公司2011年成立之初主营电商代运营，2020年启动自有品牌战略并孵化家清品牌“绽家”，2024年战略升级延伸至保健品赛道推出“斐萃”，2025年推出大众保健品品牌“Nuibay”，2026年4月公告拟收购奥伦纳素品牌100%股权进军高端护肤 [3][16] - 业务结构演变：自有品牌业务2023-2025年收入同比高增+64%/+90%/+262%，2025年收入占比达到52.8%，超越代运营和品牌管理成为第一主业 [24] - 平台化能力：公司构建了涵盖自有品牌、品牌管理（总代、经营权买断、合资）、代运营（零售、服务费模式）的三轮驱动业务模式，跨品类（美妆个护、母婴、保健品等）运营经验丰富 [30][38] - 股权与管理：股权结构集中，创始人夫妇合计持股达42.94%，高管团队多为80后且深耕公司多年，管理经验丰富 [19][20] 家清业务（绽家）分析 - 行业趋势：我国家清行业呈现线上化、精细化、高端化趋势，2024年线上渠道占比37.4%，预计2029年达44.5%，高端洗衣液市场品牌稀缺 [44][47][53] - 竞争格局：2024年我国洗衣护理市场CR5为50-52%，格局集中但以大众品牌为主，绽家线上均价超过100元，高端定位差异化显著 [53][56] - 产品与竞争力：绽家聚焦香氛心智，通过“四季繁花香氛洗衣液”等大单品（销售占比超40%）实现差异化，采用微胶囊技术打造72小时留香，产品单价（79.9元/L）显著高于立白（18.9元/L）、蓝月亮（18.5元/L）等竞品 [58][61][62] - 运营模式：构建以抖音直营为核心的全渠道生态，2025年抖音渠道占线上销售额比重达50%，其中品牌直营号占抖音销售额45.9%，兼顾品牌势能与运营效率 [62][63] - 成长路径： - 路径一（深挖单品）：2024年绽家在中国高端洗衣液市场零售额份额为3%（排名第5），在内衣洗衣液线上份额为6.6%（排名第3），通过开发新香型、新IP（如联名Hello Kitty）、新配方及搭建品类直播矩阵，有望进一步巩固优势 [66][69] - 路径二（品类拓展）：围绕香氛标签，向洗手液、洗洁精等个护及家居清洁品类拓展，利用高端香型与竞品差异化竞争 [70][71] - 路径三（出海拓展）：东南亚家清市场成长显著，预计印尼、泰国等六国合计市场规模从2024年32.5亿美元增至2030年51.4亿美元，公司有望以东南亚为起点开展全球化布局 [78][81] - 收入空间测算：基于行业增长、线上渗透及高端化趋势，测算绽家在织物清洁护理领域的收入有望从2025年10.69亿元增长至2029年超37亿元，存在3倍以上成长空间 [69][70] 保健品业务（斐萃与Nuibay）分析 - 行业趋势：我国膳食补充剂市场规模2024年达2606亿元，预计2024-2029年CAGR为9.5%，其中美容、体重管理子赛道增速显著（CAGR分别为15.3%、13.4%），抗衰/美白需求爆发，麦角硫因等超级成分崛起 [82][85][86][92] - 竞争格局：斐萃自品牌创立后12个月即成为中国零售额最快突破5亿的美容类膳食补充剂品牌，2025年10月电商平台市占率达1.8%，2025年2月至2026年2月抖音医药保健销售额排名第7 [93][95][97] - 产品与竞争力： - 斐萃：定位高端口服美容，领先布局麦角硫因、红宝石油等超级成分，通过“极简配方+足量添加”及合成生物技术提升生物利用率，产品矩阵涵盖麦角硫因小蓝瓶（834元/180粒）、PQQ小紫瓶（1474元/180粒）等多款高客单价SKU [98][99][100] - Nuibay：2025年6月推出，卡位大众市场（客单价300元以下），主打麦角硫因胶囊（99元/30粒）等纯单方产品，与斐萃形成高低价格带互补 [39][111][112] - 营销与渠道：采用“权威共建+科学种草+高效直播”体系，例如联合中山三院发布临床实测数据，携手李若彤等明星宣传；渠道以抖音为主（2025年占比79%），注重品牌自播（品牌直营号占抖音销售额55.3%） [102][106][108][109] - 成长路径： - 路径一（代理合作）：2026年1月成为西班牙院线品牌美斯蒂克核心口服美容产品线的中国区独家总代理，获得成熟品牌增量 [113] - 路径二（品牌矩阵）：通过斐萃（高端）、Nuibay（大众）及潜在收并购，完善全价格带品牌矩阵 [117] - 路径三（成分创新）：前瞻布局AKK益生菌等新成分，2026年1月已在斐萃与Nuibay品牌上线相关产品，有望享受市场扩容红利 [117][120][121] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计公司2026-2028年营业收入分别为59.15亿元、78.43亿元、95.20亿元，同比增长72.4%、32.6%、21.4%；归母净利润分别为3.98亿元、5.80亿元、7.80亿元，同比增长104.8%、45.7%、34.4% [7][8] - 利润率趋势：预计毛利率将从2025年的59.8%持续提升至2028年的64.9% [8] - 估值比较：2026-2027年预测PE分别为24倍和17倍，低于可比公司平均值 [7] 市场争议与分析师观点 - 自有品牌利润率提升空间：分析师认为，家清业务通过做深（强化香氛心智、拓展品类、优化渠道）提升溢价与效率，保健品业务通过做宽（完善多品牌价格带矩阵、前瞻布局成分、提升供应链效率）来驱动利润率提升，对比可比公司，自有品牌远期利润率有望达到10%以上 [6][122] - 自有品牌竞争能力：分析师认为，绽家定位差异化突出，公司跨品类赋能显著；保健品行业监管趋严与流量集中利好斐萃等头部品牌发展，公司自有品牌均有望抵御市场竞争并快速发展 [6]