报告投资评级 - 买入，首次覆盖 [2] 核心观点 - 公司彩妆护肤双轮驱动，香氛破局，线上渠道首次超越线下成为增长核心驱动，规模效应显现推动净利率创上市以来新高，未来将通过渠道优化、国际化扩张及研发中心建设巩固高端壁垒 [5][6][7][8][9] 公司业绩与财务表现 - 2025年业绩概览：全年实现营业收入50.50亿元，同比增长30.0%；归母净利润12.04亿元，同比增长36.7%；净利率达23.8%，同比提升1.16个百分点，创上市以来新高 [5][8] - 盈利能力：毛利率为84.2%，同比微降0.2个百分点，仍处行业领先水平；销售费用率48.3%（同比-0.7pct），行政费用率5.33%（同比-1.56pct），规模效应显现 [8] - 盈利预测：预计2026至2028年营业收入增速分别为28%、28%、26%，归母净利润增速分别为32%、30%、27%；对应EPS分别为3.25元/股、4.24元/股、5.40元/股；当前股价对应PE分别为20倍、15倍、12倍 [9][12] 收入驱动因素：品类维度 - 彩妆（基本盘）：2025年收入29.9亿元，同比增长30%，占总收入59.3%，毛利率83.3%；底妆系列为核心，光感柔纱凝颜粉饼、奢华鱼子无瑕气垫粉底液等明星产品零售额均超3亿元；新品增速约达7倍 [6] - 护肤（增长点）：2025年收入18.7亿元，同比增长31%，占总收入37.1%，毛利率87.3%（高于其他品类）；奢华鱼子面膜零售额超10亿元，黑金系列零售额突破亿元 [6] - 香氛（新品类）：2025年新上市的“闻道东方”系列创收0.34亿元，体量尚小但具战略意义；2026年计划推进故宫联名香水及中国成分系列，有望成为第三增长曲线 [6] 收入驱动因素：渠道维度 - 线下渠道：2025年收入24.26亿元，同比增长24.5%，占总收入49.5%；截至2025年末，线下专柜共445个，净增36个，进驻杭州万象城、北京SKP等高端商圈；线下会员达640万人（净增160万），复购率36.5%，同柜专柜收入560万元，同比增长16.7% [7] - 线上渠道：2025年收入25.51亿元，同比增长38.8%，占总收入50.5%，历史上首次超越线下；抖音在3·8、618和双11期间蝉联国货彩妆第一；天猫618全周期彩妆Top3；线上会员达1,560万人，复购率30.3% [7] - 渠道协同：形成“线上种草-线下体验-线上复购”的正向循环，线上正成为增量主引擎 [7][8] 公司未来展望与战略 - 渠道优化：扩大线下高端商场渗透率，提升线上自营渠道占比，拓宽平台影响力并巩固会员体系 [9] - 国际化扩张：以香港海港城专柜为境外第一站，2026年计划开设境外首所美妆学校，筹建海外总部，后续推进亚太及欧洲市场 [9] - 研发与产能：杭州下沙九堡研发中心及核心工厂预计2026年投入使用，将引进高端国际研发人员以提升配方与专利壁垒 [9] 公司基本情况 - 股价与市值：最新收盘价73.05港元，总市值358亿港元，总股本4.9亿股 [4] - 估值与股东：市盈率28.86倍，52周最高/最低价分别为90.65港元/68.10港元；第一大股东为毛戈平 [4] - 财务健康度：资产负债率21.7% [4]