报告投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 电解铝业务是公司全年业绩增长的核心引擎，其增长确定性强 [2] - 电解铝价格步入高景气周期，市场普遍认为当前铝价处于长周期上涨的初期阶段 [3] - 公司煤、铝、电业务全面深化，价值凸显，且2025年分红比例达54% [1][4] 财务业绩与预测 - 2025年业绩：实现营业收入301.15亿元，同比增长0.86%；实现归母净利润54.19亿元，同比增长1.45% [1] - 2026年第一季度业绩：实现营业收入84.13亿元，同比增长11.62%；实现归母净利润20.01亿元，同比增长28.35% [1] - 盈利预测上修：预计公司2026-2028年营业收入分别为379.79亿元、390.12亿元、392.50亿元；归母净利润分别为81.60亿元、82.74亿元、85.40亿元（2026-2027年原预测值为60.56、64.22亿元） [4] - 估值水平：对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为9.0倍、8.9倍、8.6倍 [4][11] 电解铝业务分析 - 产能与产量：扎铝二期35万吨绿电铝项目已于2025年底启动生产，预计2026年6月满产，届时公司电解铝总产能将提升至121万吨；公司2026年计划生产电解铝118.37万吨 [2] - 2025年经营数据：电解铝产销量均为91万吨，同比分别增长1.13%和1.11%；吨售价为17,852元，同比上涨1.12%；吨成本为13,373元，同比下降8.02% [9] - 行业价格：截至4月15日，中国铝锭（Al≥99.7%）市场含税现款均价为24,640元/吨，较昨日上涨300元/吨 [3] 煤炭业务分析 - 2025年经营数据：煤炭销量为4820.5万吨，同比增长0.93%；吨煤售价为210元/吨，同比下降5.1%，但降幅远低于市场水平；吨煤成本为94元/吨，同比上升4.2% [10] - 业务表现：2025年煤炭业务实现营收101.40亿元，同比下降4.21%；毛利率为55.30%，同比下降3.97个百分点 [10] 电力业务分析 - 新能源业务：2025年实现营收20.04亿元，同比增长21.34%；售电量（不含自备）同比大增31.56%；毛利率提升5.51个百分点至50.21% [10] - 装机规模：防沙治沙风光一体化一期等重点项目建成投产，推动公司新能源总装机规模在2025年底达到674.47万千瓦，占公司电力总装机比例跃升至69.21% [10] - 火电业务：全年发电量及售电量同比分别下降约4.93%、4.95%，营收基本持平，因燃料费下降，毛利率略有提升 [10] 股东回报 - 2025年分红：利润分配预案为每10股派发现金红利10元（含税），结合中期分红，全年累计派发现金股利29.14亿元，占归母净利润的53.77% [4] 财务指标摘要 - 每股收益（EPS）：2025年为2.42元/股，预计2026-2028年分别为3.64元、3.69元、3.81元 [11] - 净资产收益率（ROE）：2025年为14.2%，预计2026-2028年分别为19.4%、18.0%、17.1% [11] - 毛利率：2025年为36.8%，预计2026-2028年维持在36.8%至37.6%之间 [12]