投资评级与核心观点 - 报告对特变电工维持“买入”评级，目标价为人民币33.54元 [1][5][7] - 报告核心观点认为，公司2026年多业务板块步入景气上行阶段，输变电业务有望加速出海，黄金业务量价齐升，多晶硅业务有望迎来拐点，预计2026-2027年具备较强的向上盈利弹性 [1] 2025年财务业绩总结 - 2025年公司实现营业收入973.18亿元，同比微降0.61%，归母净利润59.54亿元，同比增长44.01%，但低于报告此前预期的1028.08亿元营收和67.37亿元归母净利润 [1] - 2025年公司毛利率为18.88%，同比提升0.68个百分点，净利率为6.17%，同比提升2.49个百分点 [2] - 2025年期间费用率为10.65%，同比上升0.92个百分点，其中销售、管理、财务、研发费用率分别为3.42%、3.85%、1.61%、1.78% [2] - 2025年扣非归母净利润为45.54亿元，同比增长15.64%，报告期公司投资的华电新能股票上市带来公允价值变动损益14.94亿元 [2] 分业务板块表现 - 电气设备业务：2025年营收267.60亿元，同比增长19.66%，毛利率19.81%，同比提升2.23个百分点，主要因产能增加及加大国内外市场开拓 [3] - 电线电缆业务：2025年营收155.69亿元，同比微降0.78% [3] - 输变电成套工程业务：2025年营收49.25亿元，同比微降0.93% [3] - 新能源产品及工程业务：2025年营收135.55亿元，同比下降26.85%，主要因高纯多晶硅产品销量下降 [3] - 发电业务：2025年营收71.83亿元，同比增长28.20%，主要因电站装机规模及发电量增加 [3] - 煤炭业务：2025年营收169.66亿元，同比下降11.93%，毛利率22.39%，同比下降10.03个百分点，主要因煤炭销售均价下降 [3] - 黄金业务：2025年营收24.69亿元，同比大幅增长106.86%，毛利率57.23%，同比提升3.53个百分点，主要因金精粉产品销量增加且黄金产品销售均价上涨 [3] 海外业务与订单情况 - 2025年公司境外业务营收达126.62亿元，同比增长5.74%，占总营收的13.01%，境外毛利率为15.64% [4] - 全球高压电力设备持续紧缺，AIDC进一步放大供需缺口，国内高压电力设备企业迎来出海机遇 [4] - 公司海外订单高速增长，2025年8月斩获沙特约164亿元框架标，2025年国际市场产品签约额达20亿美元，同比大增68%，国际成套项目待执行合同金额超50亿美元，订单储备充足 [4] 盈利预测与估值 - 报告下调了公司2026-2027年收入预测，并基于2025年价格及成本情况，下调了煤炭、新能源业务毛利率预测，同时因2025年费率水平高于预期，上调了2026-2027年费用率预测 [5] - 调整后，预测公司2026-2027年归母净利润分别为70.1亿元和96.0亿元（前值分别为76.3亿元和104.7亿元，下调幅度分别为-8.10%和-8.27%），新增2028年预测为107.4亿元 [5] - 采用分部估值法，给予电气设备业务2026年35倍PE，煤炭和火电业务12倍PE，黄金业务15倍PE，新能源业务按2027年7.5亿元净利润给予16倍PE并折现至2026年，合计目标总市值为1695亿元，对应2026年24倍PE [5][21] - 根据经营预测表，公司2026-2028年营业收入预测分别为1091.65亿元、1244.42亿元、1361.99亿元，同比增速分别为12.17%、13.99%、9.45% [11] - 根据经营预测表，公司2026-2028年归母净利润预测分别为70.12亿元、96.01亿元、107.39亿元，同比增速分别为17.77%、36.92%、11.85% [11] - 根据经营预测表，公司2026-2028年预测每股收益分别为1.39元、1.90元、2.13元 [11]