投资评级与核心观点 - 报告对华利集团维持“强推”评级，目标价为57.6元/股，当前股价为43.00元，隐含约34%的上涨空间 [1][3] - 报告核心观点：公司业绩短期承压，但客户结构多元化构筑长期成长基石，随着新产能爬坡完成及老客户补库，盈利有望在2026年迎来修复 [1][7] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现营业收入249.80亿元，同比增长4.06%；实现归母净利润32.07亿元，同比下降16.50% [1] - 2025年第四季度（25Q4）实现营收63.01亿元，同比下降3.00%；实现归母净利润7.71亿元，同比下降22.66% [1] - 业绩短期承压主要受新工厂产能爬坡及产能调配影响 [1] 业务运营与客户结构 - 2025年全年销售运动鞋2.27亿双，同比增长1.59% [7] - 客户结构持续优化，前五大客户收入占比由2024年的79.13%降至72.55% [7] - 新客户订单大幅增长，New Balance跻身前五大客户；与战略新客户Adidas的合作已在2025年上半年于中国、越南、印尼工厂实现量产出货 [7] - 分地区看，北美地区实现收入194.12亿元，同比下降4.87%；欧洲地区实现收入47.97亿元，同比大幅增长56.71% [7] 盈利能力与费用管控 - 受新工厂爬坡影响，2025年整体产能利用率同比下降5.12个百分点至91.60%，导致运动鞋业务毛利率同比下降4.84个百分点至21.87% [7] - 费用管控成效显著，2025年销售/管理/财务/研发费用率分别为0.26%/2.82%/-0.23%/1.66%，其中管理费用率同比下降1.66个百分点，主要系计提的绩效薪酬减少 [7] - 2025年公司归母净利润率为12.84%，同比下降3.16个百分点 [7] 财务状况与股东回报 - 截至2025年末，公司存货为28.78亿元，同比下降7.78%；存货周转天数较同期减少5天至55天 [7] - 公司2025年度利润分配预案为每10股派发现金红利11.00元（含税），叠加半年度分红，2025年全年分红率约76% [7] - 公司总市值为501.81亿元，每股净资产为13.92元，资产负债率为27.57% [4] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为265.67亿元、286.76亿元、314.04亿元，同比增速分别为6.4%、7.9%、9.5% [3][7] - 预测2026-2028年归母净利润分别为34.96亿元、39.80亿元、44.75亿元，同比增速分别为9.0%、13.8%、12.4% [3][7] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.00元、3.41元、3.83元 [3] - 对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为14倍、13倍、11倍 [3][7]