报告投资评级 - 增持（维持） [2] 核心观点 - 云图控股作为产业链一体化的国内复合肥主流企业，向上布局磷矿和合成氨，向下布局精制磷酸等磷矿分级利用项目、热法磷酸项目，开启新的成长 [6][7] - 公司2025年业绩符合预期，磷复肥销量提升、黄磷盈利提升、磷矿及合成氨资源一体化布局陆续落地是主要驱动因素 [2][6] - 报告维持公司2026-2028年归母净利润预测，分别为12.76亿元、15.72亿元和19.65亿元，对应PE估值分别为14倍、11倍和9倍 [7][8] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现营业收入214.00亿元，同比增长5%；归母净利润8.27亿元，同比增长3%；扣非后归母净利润8.03亿元，同比增长12% [6] - 2025年公司毛利率为11.84%，同比提升1.13个百分点；净利率为3.95%，同比微降0.07个百分点 [6] - 2025年第四季度，公司实现营业收入55.30亿元，同比增长18%，环比增长24%；归母净利润1.52亿元，同比增长12%，环比下降7% [6] - 2025年公司拟每10股派发现金红利2.00元（含税），现金分红总额约2.42亿元，分红率约29.20% [6] 主营业务分析：磷复肥 - 2025年公司磷复肥收入为135.35亿元，同比增长18%；其中新型肥料及磷肥收入81.72亿元，同比增长22% [6] - 2025年磷复肥销量为460.17万吨，同比增长10%；但由于原料上涨过快，整体毛利率为12.73%，同比下降1.39个百分点 [6] - 常规复合肥、新型复合肥及磷肥的毛利率分别同比下滑0.24、2.39个百分点至9.2%、15.1% [6] - 公司磷复肥年产能已增加至超940万吨，全国产能布局不断优化，并配套建设了70万吨合成氨项目及47.59万吨尿浆溶液项目，提升氮肥原料自给率 [6] 主营业务分析：黄磷与纯碱 - 2025年公司纯碱收入为6.38亿元，同比下降34%；销量54.83万吨，同比下降6%；销售均价为1164元/吨，同比下降30%；毛利率为11.95%，同比下降3.70个百分点 [6] - 2025年公司黄磷收入为12.31亿元，同比下降4%；销量5.98万吨，同比下降3%；销售均价为2.06万元/吨，同比下降1%；毛利率为30.44%，同比大幅提升12.94个百分点，主要得益于使用部分自产磷矿 [6] - 截至2026年4月14日，黄磷价格涨至3.00万元/吨，月环比上涨15%，年内上涨34%，公司拥有6万吨/年黄磷产能，有望受益于行业景气上行 [6] 主营业务分析：磷酸铁与磷产业链布局 - 2025年公司磷酸铁收入为5.99亿元，同比增长19%；销量6.4万吨，同比增长15%；毛利率为7.72%，同比提升1.90个百分点 [6] - 公司依托5.49亿吨磷矿石资源储量及1090万吨/年磷矿采矿设计产能，布局湿法磷酸、热法磷酸两条技术路线 [6] - 多个磷矿项目（阿居洛呷290万吨、牛牛寨东段400万吨、牛牛寨西段400万吨、二坝磷矿50万吨）正在建设或已取得许可，将保障磷矿石高度自给 [6] - 公司拥有80万吨湿法磷酸产能，并积极布局热法磷酸项目（如荆州7万吨、宜城15万吨食品级精制磷酸及15万吨纯铁法磷酸铁），完善产业链 [6] 财务预测与估值 - 预测公司2026-2028年营业总收入分别为239.09亿元、261.62亿元和264.52亿元，同比增长率分别为11.7%、9.4%和1.1% [8][10] - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为12.76亿元、15.72亿元和19.65亿元，同比增长率分别为54.3%、23.2%和25.0% [7][8] - 预测公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.06元、1.30元和1.63元 [7][8] - 基于2026年4月15日收盘价14.54元，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为14倍、11倍和9倍 [7][8]