报告核心评级与观点 - 投资评级：维持“买入”评级 [1][5][7] - 核心观点：报告认为公司2026年多业务板块将步入景气上行阶段，输变电业务有望加速出海，黄金业务量价齐升，多晶硅业务有望迎来拐点，预计2026-2027年具备较强的向上盈利弹性 [1] - 目标价：人民币33.54元 [5][7] 2025年财务业绩表现 - 整体业绩：2025年实现营收973.18亿元，同比微降0.61%；归母净利润59.54亿元，同比增长44.01% [1][2] - 盈利能力：毛利率为18.88%，同比提升0.68个百分点；净利率为6.17%，同比提升2.49个百分点 [2] - 费用结构：期间费用率为10.65%，同比上升0.92个百分点，其中销售、管理、财务、研发费用率分别为3.42%、3.85%、1.61%、1.78% [2] - 非经常性损益：因投资的华电新能股票上市，带来公允价值变动收益14.94亿元 [2] 分业务板块表现 - 电气设备业务：营收267.60亿元，同比增长19.66%；毛利率19.81%，同比提升2.23个百分点 [3] - 电线电缆业务：营收155.69亿元，同比微降0.78% [3] - 输变电成套工程：营收49.25亿元，同比微降0.93% [3] - 新能源产品及工程：营收135.55亿元，同比下降26.85%，主要系高纯多晶硅产品销量下降 [3] - 发电业务：营收71.83亿元，同比增长28.20%，系电站装机规模和发电量增加 [3] - 煤炭业务：营收169.66亿元，同比下降11.93%；毛利率22.39%，同比下降10.03个百分点，系销售均价下降 [3] - 黄金业务：营收24.69亿元，同比大幅增长106.86%；毛利率57.23%，同比提升3.53个百分点，系销量增加且销售均价上涨 [3] 海外业务与订单情况 - 海外营收：2025年境外业务营收126.62亿元，同比增长5.74%，占总营收13.01%；境外毛利率15.64% [4] - 海外订单：2025年国际市场产品签约额20亿美元，同比大增68%；国际成套项目待执行合同金额超50亿美元 [4] - 重大订单：2025年8月斩获沙特约164亿元框架标 [4] - 行业背景：全球高压电力设备持续紧缺，AIDC进一步放大供需缺口，国内高压电力设备企业迎来出海机遇 [4] 盈利预测与估值 - 收入预测：预测2026-2028年营业收入分别为1091.65亿元、1244.42亿元、1361.99亿元 [11] - 归母净利润预测：预测2026-2028年归母净利润分别为70.12亿元、96.01亿元、107.39亿元 [5][11] - 预测调整：基于2025年实际表现，下调了2026-2027年收入预测及煤炭、新能源业务毛利率预测，同时上调了费用率预测 [5] - 估值方法：采用分类加总估值法（SOTP） [5][21] - 分部估值：电气设备业务给予2026年35倍PE（对应净利润31.3亿元），煤炭和火电业务给予12倍PE（对应净利润26.4亿元），黄金业务给予15倍PE（对应净利润11.4亿元），新能源业务按2027年7.5亿元净利润给予16倍PE（折现至2026年） [5][21] - 目标市值：整体目标市值1695亿元，对应2026年24倍市盈率 [5][21]