报告投资评级 - 维持“买入”评级 [6] - 目标价19.49元人民币 [4][6] 核心观点 - 城发环境2025年业绩符合预期，归母净利润同比增长8.29%至12.36亿元，经营性净现金流同比大幅增长93%至20.8亿元 [1] - 公司通过外延并购与内生挖潜协同发力，固废处理运营数据稳定增长，业绩和现金流有望持续提升，或将迎来价值重估 [1] 2025年财务与运营表现 - 整体业绩：2025年实现营收65.63亿元，同比微降0.72%；归母净利润12.36亿元，同比增长8.29%；扣非净利润9.49亿元，同比下降13.56% [1] - 季度表现：第四季度营收16.75亿元，同比下降11.46%；归母净利润3.23亿元，同比增长16.51% [1] - 分业务收入： - 固废业务收入28.69亿元，同比增长1.2% [2] - 高速公路业务收入13.33亿元，同比下降1.2%，其中通行费收入12.92亿元，同比下降1.6%，日均交通车流量41,427辆，同比下降5.9% [2] - 环卫业务收入9.93亿元，同比大幅增长79.2% [2] - 环保方案集成服务收入6.93亿元，同比下降45.3% [2] - 现金流：经营性现金流净额20.8亿元，同比大幅增长93%；自由现金流9.4亿元，同比转正；资本开支11.4亿元，同比基本持平 [2] - 运营数据： - 生活垃圾入场量1212.84万吨，同比增长3.95% [3] - 上网电量29.77亿千瓦时，同比增长3.36% [3] - 外供蒸汽量147.17万吨，同比增长9.01% [3] 战略与资产变动 - 并购与剥离：2025年公司坚持优势并购战略，收购维尔利、盈峰环境相关固废资产，新增处理规模2200吨/日；同时剥离环保集成方案服务业务（沃克曼公司）[3] - 产能规模：截至2025年末，公司控股生活垃圾焚烧发电项目35个（均已投运），处理能力达30,750吨/日，同比增长8% [3] - 环卫业务扩张：收购傲蓝得环境后，环卫业务规模跃居全省首位，并实现省外市场突破，环卫新增单年合同额同比增长33.16%至5.18亿元 [3] 盈利预测与估值 - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为13.79亿元、14.67亿元、15.87亿元，2026年预测较前值上调7% [4] - 每股收益预测：预计2026年每股收益为2.15元，其中环保业务贡献1.35元，高速公路业务贡献0.79元 [4] - 估值方法：采用分部估值法，环保业务可比公司2026年一致预期市盈率均值为10.4倍，高速公路业务为13.0倍 [4][12] - 目标价推导：考虑到河南省外和海外环保项目拓展、高速公路车流量修复存在不确定性，给予公司环保业务2026年8.3倍市盈率，高速公路业务10.4倍市盈率，综合得出目标价19.49元 [4] - 市场数据：截至2026年4月15日，公司收盘价为13.51元，市值为86.74亿元人民币，对应2025年市盈率为7.02倍，市净率为0.91倍 [7][10]