报告投资评级 - 增持（维持） [2] 报告核心观点 - 公司作为产业链一体化的国内复合肥主流企业，向上布局磷矿和合成氨，向下布局精制磷酸等磷矿分级利用项目、热法磷酸项目，开启新的成长 [6][7] 2025年业绩回顾 - 2025年公司实现营业收入214.00亿元，同比增长5%，归母净利润8.27亿元，同比增长3%，扣非后归母净利润8.03亿元，同比增长12%，业绩符合预期 [6] - 2025年毛利率为11.84%，同比提升1.13个百分点，净利率为3.95%，同比微降0.07个百分点 [6] - 2025年公司现金分红总额约2.42亿元，分红率约29.20% [6] - 2025年第四季度，公司实现营业收入55.30亿元，同比增长18%，环比增长24%，归母净利润1.52亿元，同比增长12%，环比下降7% [6] - 2025年归母净利润同比增长主要原因为：磷复肥销量同比提升，使用部分自产磷矿使得黄磷毛利率同比提升，磷矿石实现部分销售，磷酸铁量利齐升 [6] - 2025年第四季度归母净利润环比下滑主要原因为：复合肥淡季销量下滑、氯化铵及纯碱价格下滑 [6] 磷复肥业务分析 - 2025年公司实现磷复肥收入135.35亿元，同比增长18%，其中新型肥料及磷肥实现营收81.72亿元，同比增长22% [6] - 2025年磷复肥销量为460.17万吨，同比增长10% [6] - 由于原料上涨过快，磷复肥整体毛利率为12.73%，同比下降1.39个百分点，实现毛利17.24亿元，同比增长7% [6] - 常规复合肥、新型复合肥及磷肥毛利率分别下滑0.24、2.39个百分点至9.2%、15.1% [6] - 2025年公司磷复肥年产能增加至超940万吨，新增产能集中在湖北应城(100万吨)、山东平原(30万吨)、湖北荆州(15万吨)、新疆昌吉和阿克苏(20万吨)，目前广西贵港在建35万吨 [6] - 湖北应城基地70万吨合成氨项目已试生产并满负荷稳定运行，下游复合肥配套的47.59万吨95%浓度尿浆溶液于3月试生产，氮肥原料自给率进一步提升 [6] 化工业务分析 - 纯碱业务：2025年实现收入6.38亿元，同比下降34%，销量54.83万吨，同比下降6%，销售均价1164元/吨，同比下降30%，毛利率11.95%，同比下降3.70个百分点 [6] - 黄磷业务：2025年实现收入12.31亿元，同比下降4%，销量5.98万吨，同比下降3%，销售均价2.06万元/吨，同比下降1%，毛利率30.44%，同比大幅提升12.94个百分点 [6] - 公司黄磷产品毛利率提升主要因阿居洛呷磷矿基建过程中副产的矿石主要用于黄磷生产 [6] - 截至2026年4月14日，黄磷价格为3.00万元/吨，月环比上涨15%，年内上涨34%，公司具有6万吨/年黄磷产能 [6] - 磷酸铁业务：2025年实现收入5.99亿元，同比增长19%，销量6.4万吨，同比增长15%，毛利率7.72%，同比提升1.90个百分点 [6] - 公司15万吨磷酸铁新建产能顺利推进中 [6] 磷矿资源与产业链布局 - 公司依托5.49亿吨磷矿石资源储量及1,090万吨/年磷矿采矿设计产能，布局湿法磷酸、热法磷酸两条技术路线 [6] - 磷矿建设进展： - 阿居洛呷磷矿290万吨采选工程稳步实施，预计陆续有工程矿产出 [6] - 牛牛寨东段磷矿400万吨采矿工程巷道建设按计划推进 [6] - 牛牛寨西段磷矿于2026年4月取得400万吨/年采矿许可证 [6] - 参股49%的二坝磷矿50万吨/年采矿工程改建项目于2026年2月顺利复工 [6] - 湿法磷酸：公司拥有80万吨湿法磷酸产能，打造了“磷矿——湿法磷酸——精制磷酸/工业一铵——磷酸铁/磷复肥”的磷酸分级利用产业链 [6] - 热法磷酸：湖北荆州基地在建年产7万吨热法磷酸项目；湖北宜城基地在建15万吨（热法）食品级精制磷酸、15万吨纯铁法磷酸铁等项目，配套的20万吨磷系阻燃材料、60万吨硫磺制酸项目已建成 [6] 财务预测与估值 - 维持公司2026-2027年归母净利润预测为12.76、15.72亿元，新增2028年预测为19.65亿元 [7] - 对应的2026-2028年每股收益（EPS）预测为1.06/1.30/1.63元 [7] - 对应当前股价的市盈率（PE）分别为14倍、11倍、9倍 [7] - 预测2026-2028年营业总收入分别为239.09亿元、261.62亿元、264.52亿元 [8] - 预测2026-2028年毛利率分别为12.5%、13.8%、15.4% [8] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为12.3%、13.6%、15.0% [8]