报告投资评级 - 投资评级：优于大市（维持）[1][6][77] 核心观点与投资建议 - 核心观点：小马智行是自动驾驶出行大规模商业化领域的全球领先企业，其Robotaxi业务商业化落地加速推进，单车盈利模型持续改善，车队规模与运营版图快速扩张[3][9][13][14] - 投资建议：考虑到Robotaxi商业化落地加速，上调2026-2028年收入预测至1.39亿、2.41亿、5.69亿美元，但维持同期归母净利润预测为-2.15亿、-1.88亿、-1.14亿美元，并维持“优于大市”评级[4][77] 2025年第四季度及全年财务表现 - 整体营收：2025Q4实现营收2913万美元，同比减少18.0%，环比增长14.5%；2025全年营收9000万美元，同比增长20.0%[1][65] - 净利润：2025Q4按公认会计原则（GAAP）计算净利润为2343万美元（去年同期为-1.81亿美元），主要得益于战略股权投资收益；调整后净利润（加回股权激励）为-4864万美元[1][65] - 分业务收入： - Robotaxi服务：2025Q4收入为665.7万美元，同比增长159.5%，其中乘客车费收入同比增长超过500%[1][13][66] - Robotruck服务：2025Q4收入为1312万美元，同比增长1.2%[1][66] - 授权与应用：2025Q4收入为935万美元，同比减少53.2%，主因2024Q4确认了一次性项目制收入[1][66] - 盈利能力：2025Q4毛利率为12.8%，同比下滑8.2个百分点，主要因Robotruck收入占比增加；净利率为259.1%，同比大幅提升769.0个百分点[2][73] - 费用控制：2025Q4费用率为266.4%，同比下降242.0个百分点，环比下降25.8个百分点，其中研发费用率为207.8%[2][75] 业务运营与商业化进展 - Robotaxi车队规模与扩张：截至2026年3月25日，自动驾驶出租车车队已突破1400台，计划在2026年底将规模扩大至3000辆以上[3][14][23] - 单车盈利（UE）转正里程碑：2025年11月和2026年2月，分别在广州和深圳达成城市范围单车盈利转正；2026年3月22日，深圳地区第七代车单日车均净收入创下人民币394元的历史新高，车均订单量达25单[3][15][32] - 运营区域拓展： - 国内：北京、上海、广州、深圳的商业化运营区域已超2000平方公里；2026年3月，业务进一步拓展至杭州和长沙[3][36][57] - 海外：截至2025年末，已在8个国家建立战略布局；2026年通过与Uber等合作进入克罗地亚市场，并在新加坡启动运营；目标是在2026年底前将运营版图扩展至全球超过20个城市，其中近半数在海外[3][38][58] - 生态合作与“联合部署模式”： - 与阳光出行、如祺出行、爱特博等合作，扩展下游部署网络和进入高端商旅市场[3][41][59] - 深化与丰田的战略合作，第七代车已启动量产，2026年已锁定1000台bZ4X车辆；升级与北汽、广汽的合作，共同开拓海外市场[3][42][56] - 资本实力：2025年11月在香港完成双重主要上市，募集资金净额逾8亿美元；截至2025年12月31日，现金与其他投资超15亿美元[19] 技术优势与效率提升 - 核心技术“PonyWorld”：采用世界模型方法训练L4自动驾驶系统，通过AI生成场景进行大规模训练，旨在超越人类驾驶员水平[21] - 规模化与泛化能力：车队从2024年底的270台快速扩张至2026年3月的1446台，证明了L4原生架构的卓越泛化能力和车辆工程集成能力[23] - 成本效率优化：第七代Robotaxi的自动驾驶套件（ADK）物料清单（BOM）成本较前几代显著降低；第四代Robotruck的ADK BOM成本较上一代降低70%[26][35][47] - 运营效率与用户体验：AI虚拟司机能在复杂路况和高峰时段安全高效运行，提供全天候服务；先进的交互式规划技术有效防止晕车，提升用户体验[27] 其他业务线进展 - Robotruck（自动驾驶卡车）：与自动驾驶出租车共享80%技术栈；2025年推出第四代自动驾驶卡车，BOM成本大幅优化；在广东江门港部署了全无人自动驾驶卡车，并测试了“1+N”无人驾驶编队[46][47] - 技术授权与应用：2025年自动驾驶域控制器交付量达到2024年的约六倍；应用场景拓展至低速无人配送、自动驾驶清扫车、物流及人形机器人等领域[50] 财务预测与估值比较 - 收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为1.39亿、2.41亿、5.69亿美元，对应同比增长率分别为54.9%、72.6%、136.6%[4][5][77] - 利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为-2.15亿、-1.88亿、-1.14亿美元[4][5][77] - 估值比较：报告列出了小马智行与特斯拉、Aurora、小鹏汽车等同类公司的估值比较，小马智行2025年预测市销率（PS）为48.34倍[78]