投资评级 - 报告对舍得酒业维持“优于大市”评级 [1][4][6] 核心观点 - 2026年第一季度，公司营业总收入为14.81亿元，同比下降6.01%；归母净利润为2.32亿元，同比下降33.11% [1] - 收入降幅环比收窄，结合2025年第四季度和2026年第一季度来看，“收入+合同负债”环比变化之和同比下降11.5%，呈现逐步改善趋势 [1] - 净利润下滑主要受税金及附加率扰动影响 [1] - 展望2026年，白酒行业需求处于缓慢复苏阶段，公司聚焦消费者实际开瓶和库存去化，预计收入增速将逐步修复 [4] - 净利润端预计在2025年低基数下实现更快增长，预计2026-2028年归母净利润分别为3.82亿元、5.11亿元、6.65亿元，同比增速分别为+71.4%、+33.8%、+30.1% [4] - 当前股价对应2026年和2027年的市盈率（PE）分别为40.3倍和30.1倍 [4] 2026年第一季度经营表现 收入分析 - 酒类总收入同比下降6.4% [2] - 分产品：中高档酒收入10.54亿元，同比下降14.6%，预计品味及以上产品仍有下滑；普通酒收入2.95亿元，同比增长41.9%，预计T68维持较快增长 [2] - 分区域：省内收入5.24亿元，同比增长6.1%；省外收入8.26亿元，同比下降13.0% [2] - 分渠道：批发代理渠道收入11.15亿元，同比下降9.87%；电商销售渠道收入2.34亿元，同比增长14.20%，收入占比提升3个百分点至17.35% [2] - 截至2026年3月底，公司经销商数量为2509家，较2025年末净减少16家 [2] 盈利能力分析 - 2026年第一季度毛利率为66.3%，同比下降3.0个百分点，预计受产品结构下移及推广“庆典品味”宴席场景给予货折等因素影响 [3] - 净利率为15.1%，同比下降6.3个百分点 [3] - 税金及附加率为16.4%，同比大幅上升4.7个百分点，税金额较去年同期增加5921万元，主要受消费税政策调整及低端产品T68生产较多等因素影响 [3] - 销售费用率同比上升1.9个百分点，管理费用率同比下降1.0个百分点 [3] - 展望后续，利润端修复速度预计仍受产品结构、税金政策和渠道费用改革影响，节奏可能偏慢，但伴随收入降幅收窄、品味企稳后毛利率改善等因素，全年利润率预计呈现修复趋势 [3] 现金流与渠道 - 2026年第一季度销售商品、提供劳务收到的现金为12.21亿元，同比下降24.8% [3] - 经营性现金流量净额为亏损1.02亿元，同比转负 [3] - 预计系公司为纾解渠道压力，给予经销商更宽松的打款政策 [3] - 截至2026年第一季度末，公司应收账款为4.12亿元，同比大幅增长44.2% [3] 财务预测与估值 盈利预测 - 预计2026-2028年营业收入分别为44.25亿元、48.15亿元、51.82亿元，同比增速分别为+0.1%、+8.8%、+7.6% [4][5] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.15元、1.54元、2.00元 [5] - 预计2026-2028年EBIT利润率分别为11.8%、14.4%、17.2% [5] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为5.4%、6.9%、8.6% [5] 估值比较 - 根据可比公司估值表，舍得酒业2026年预测市盈率（PE）为40.3倍，高于贵州茅台（19.5倍）、五粮液（15.2倍）、泸州老窖（12.5倍）等主要同业公司 [11]