报告投资评级 - 公司评级为“买入” [3] - 当前股价为32.78元，合理价值为35.32元 [3] 报告核心观点 - 核心观点：公司25年派息率提升至54%，继续看好其弹性及成长性 [1] - 公司业绩稳健，煤电铝一体化内生外延具备成长性，拟收购白音华煤电100%股权将进一步发挥一体化优势 [7] 财务表现与预测 - 2025年归母净利润为54.19亿元（人民币，下同），同比增长1.5%；2026年第一季度归母净利润为20.0亿元，同比增长28.4% [7] - 2025年公司拟分配末期股息1.0元/股，加上三季度分红，全年派息率达53.8%，较2024年大幅提升18.1个百分点 [7] - 2025年电解铝、新能源、火电利润分别为26.3亿元、6.7亿元、1.0亿元，同比分别增长115%、78%、-25%，合计占利润比重约42% [7] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为66.0亿元、71.5亿元、72.3亿元，对应每股收益分别为2.94元、3.19元、3.23元 [2][7] - 估值水平：基于2026年12倍市盈率给予合理价值35.32元/股 [7] 分业务经营数据 - 煤炭业务：2025年原煤产销量分别为4799万吨、4821万吨，同比基本持平；吨煤收入、成本、毛利分别为202元、93元、109元，同比分别-6%、+4%、-12% [7] - 电解铝业务：2025年销量91万吨，同比增长1%；吨铝收入、成本、毛利分别为17571元、13134元、4437元，同比分别+1%、-8%、+44%；吨铝利润约2892元 [7] - 电力业务：2025年售电量126亿千瓦时，同比增长15%，其中新能源售电量占比62%，同比增长32% [7] 产能与成长性 - 在产产能包括：煤炭4800万吨、坑口火电120万千瓦、电解铝86万吨及自备电厂、新能源装机674万千瓦（风电509万千瓦、光伏165万千瓦） [7] - 在建电解铝产能35万吨 [7] - 拟收购白音华煤电100%股权，其拥有白音华二号煤矿（设计规模1500万吨/年）和电解铝产能（40.53万吨/年），2024年及2025年前三季度归母净利润分别为14.5亿元、12.3亿元 [7]