投资评级 - 首次覆盖，给予天数智芯(09903)“增持”评级 [2][7] 核心观点 - 天数智芯是国产GPU第一梯队厂商，商业化进展领先，精准卡位中国通用GPU市场高速增长（2022-2024年CAGR超70%）的机遇，受益于AI算力与国产替代双重红利 [7] - 公司是国内少数实现训练与推理通用GPU双向量产的芯片设计公司，拥有“天垓”（训练）与“智铠”（推理）的完整产品矩阵，并已跻身市场前五 [7][11] - 公司具备“软硬协同”全栈能力，商业化已获验证，服务客户超300家，在金融、医疗、交通等关键领域落地超1000次部署，增强了对头部云厂商的服务能力 [7][14] - 公司以高强度研发构筑长期壁垒，2025年研发投入达9.74亿元，IPO募资净额35亿港元中约80%将继续用于芯片研发及商业化，盈利拐点日益清晰 [7][28][34] - 预计公司2026-2028年总营收分别为25.77亿元、47.51亿元、75.21亿元，同比增长149.32%、84.35%、58.33%；归母净利润分别为-8.86亿元、+2.52亿元、+15.01亿元 [6][7] 公司概况与财务表现 - 公司是中国首家实现训练和推理通用GPU芯片量产，且是首家采用7nm先进工艺达成此目标的芯片设计公司，成立于2015年，采用Fabless模式 [11][14] - 2025年实现营业收入10.34亿元，同比增长91.6% [7][25] - 营收结构以通用GPU为核心，2025年智铠系列收入占比提升至33%，天垓系列收入额保持增长 [25] - 毛利率从2024年的49.1%提升至2025年的54.0% [7][26] - 公司仍处战略亏损期，但亏损率持续收窄，经调整净亏损率从2022年的-228.54%显著收窄至2025年的-42.35% [29] - 2025年现金及现金等价物增至15.05亿元，财务结构优化 [29] 行业机遇与市场地位 - AI应用及大模型普及驱动中国AI芯片市场快速增长，2025年市场规模约3237亿元（按收入计） [37] - 中国通用GPU市场处于初步发展阶段，2022-2024年以70.1%的年复合增长率高速增长，预计2029年市场收入将达到7153亿元 [37] - 国产替代进程加速，预计到2029年国产化率将提升至31.0% [37] - 推理通用GPU增长预计将超过训练通用GPU，到2029年占据中国通用GPU市场的67%，为国内厂商提供新机遇 [42] - 2024年公司在中国通用GPU市场位列第五，在国产厂商中，于训练型和推理型市场分别位列第三和第二 [41][76] 产品与技术优势 - 产品矩阵完整，覆盖“云-边-端”全场景：“天垓”系列为训练专用旗舰产品；“智铠”系列为云边推理设计；“彤央”系列为边端算力产品 [11][50] - 天垓Gen 1提供高达147 TFLOPS@FP16/BF16和295 TOPS@INT8的算力；智铠Gen 1提供最高384TOPS@int8的峰值算力 [49] - 彤央系列边端产品算力覆盖100-300 TOPS，在多项实测中展现出优于英伟达AGX Orin的水平 [53] - 自研软件栈全面兼容PyTorch、TensorFlow等主流AI框架与生态，实现近乎零成本的生态系统迁移 [62] - 提出“高质量算力”方法论及四代通用GPU架构路线图（2025天枢、2026天璇/天玑、2027天权），明确技术演进路径 [17][81] - 研发团队强大，截至2025年6月30日拥有超480名研发人员，超70%员工为研发人员，核心骨干拥有国际顶尖半导体公司经验 [88][89] 商业化进展与客户 - 产品及解决方案已服务客户超300家，累计完成超1000次部署，应用场景涵盖互联网与AI大模型、金融、医疗、科研、教育及交通等 [14][72] - 典型应用案例：瑞幸咖啡数千家门店部署彤央方案处理视频流；与“车路云一体化”20个头部试点城市合作 [72] - 在多个场景体现降本增效价值：互联网推理场景可实现单机性能翻倍、Token成本减半；医疗领域结构化病历生成时间缩至30秒/份 [74] - 客户粘性增强，重复客户收入贡献度从2022年的37.7%上升至2025年上半年的58% [77] - 客户集中度下降，前五大客户收入占比从2022年的94.2%下降至2024年的73.4% [77] 盈利预测与估值 - 关键业务假设：GPGPU业务2026-2028年收入预计分别为24.25亿元、45.48亿元、72.58亿元，增速为162.8%、87.6%、59.6% [96][98] - 预计公司总体毛利率2026-2028年分别为54.1%、54.8%、55.7% [97][98] - 预计销售、管理、研发费用率随收入规模扩大持续优化，2026年分别为10.0%、25.0%、55.0% [99][100] - 采用PS估值法，可比公司（AMD、英伟达、壁仞科技）2026-2028年PS估值中位数为13/10/9倍 [101] - 公司当前价格对应2026-2028年PS为30/16/10倍，因处于高速增长期且受益国产化替代，应给予估值溢价 [101]