报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3][36] 报告核心观点 - 2025年华锦股份亏损同比显著收窄，主要得益于毛利率改善及内部经营优化，2026年起地缘冲突凸显其供应链安全价值，公司有望受益并实现扭亏为盈 [1][3][36] 2025年经营业绩与减亏分析 - 2025年公司归母净利润预计亏损16–19亿元，较上年同期亏损27.95亿元减亏约10亿元，扣非净利润亏损16.3–19.3亿元，较上年同期28.98亿元减亏约10亿元 [1][12] - 2025年前三季度毛利率为11.54%，同比提升2.41个百分点，ROE为-13.83%，同比提升1.40个百分点，毛利率改善是亏损同比减少的重要原因 [1][15] - 减亏得益于产品结构优化、节能降耗及费用管控等内部经营举措，在外部环境承压背景下，成本管控与运营效率提升初见成效 [1][14] - 截至2025年9月末，公司归母净资产为101亿元，同比下降18.8%，资产负债率为56.1%，同比上升4.03个百分点 [1][15] 地缘冲突与供应链安全价值 - 近期美伊冲突导致伊朗封锁霍尔木兹海峡，截断中东能源出口，影响全球约12%的原油和23%的LNG贸易，驱动油价高位震荡 [2][19] - 我国约48%的进口原油途经霍尔木兹海峡，70%的甲醇、50%的LPG和40%的石脑油进口来自中东，供应链面临严峻考验 [22] - 华锦股份实际控制人为中国兵器工业集团，作为央企平台，有望充分发挥集团产业链一体化优势，在关键原材料保供方面构建稳定资源护城河，战略价值凸显 [2][25] 公司业务与项目进展 - 公司拥有炼化、化肥、沥青三大产业链，生产基地分布于盘锦、葫芦岛和新疆库车，形成了800万吨/年炼油、50万吨/年乙烯、100万吨/年道路沥青、90万吨/年润滑油基础油、132万吨/年尿素的生产规模 [28][29] - 2025年公司强化生产运行优化和降本增效，制定了9大类177项降本增效措施，严控费用支出 [32] - 华锦阿美精细化工及原料工程项目进展顺利，截至2025年底32套主要生产装置全部机械竣工，截至2026年3月30日已有7套装置实现中交 [2][33] - 沙特阿美炼化一体化项目由控股股东华锦集团参股，公司有望适时参与，届时将显著提升其石油化工和精细化工板块竞争力 [2][33] 盈利预测与估值 - 下调2025年盈利预测，上调2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为-17.46亿元、4.40亿元（上调57%）、6.28亿元（上调17%） [3][36] - 对应2025-2027年EPS分别为-1.09元、0.28元、0.39元 [3][36] - 基于2026年4月16日股价，对应2026年预测PE为19倍，PB为0.83倍 [4][43]