报告投资评级 - 强推（维持），目标价 2030元，当前价 1462.84元，预期上涨空间显著 [1][2][5] 报告核心观点 - 困局与破局：2025年，特别是第四季度，公司面临价格倒挂、结构失衡、渠道亏损等多重困局，业绩大幅下滑如实反映了行业挑战，但这也成为推动公司进行破釜沉舟市场化转型的契机 [5] - 市场化改革开新局：新管理层于2025年11月就任后，提出“不唯指标论”，停止向渠道压货以降低库存，并于2026年全面启动市场化改革，旨在破解困局，引领行业进入“消费者中心”的新阶段 [5] - 短期业绩承压，长期逻辑未变：尽管2025年业绩下滑，且公司未设定2026年具体增长目标，但茅台供给稀缺性并未改变，通过i茅台等市场化举措拓圈，有望奠定供不应求格局，未来几年可供基酒无增量或导致供需紧张，价格有望重回小幅上行周期 [5] - 重视股东回报：公司在2025年业绩下滑背景下，现金分红逆势提高至650.3亿元，分红率提升至79.0%，并承诺2026年中期分红，叠加回购，股东回报率达3.9%，对长线资金吸引力增强 [1][5] 2025年财务业绩总结 - 全年业绩下滑：2025年实现营业收入1688.4亿元，同比下降1.2%；归母净利润823.2亿元，同比下降4.5% [1] - 第四季度大幅下滑：单Q4实现营业收入403.8亿元，同比下降19.4%；归母净利润176.9亿元，同比下降30.3% [1] - 盈利能力下降：单Q4归母净利率同比下降6.9个百分点至43.8%，主要受毛利率下降、销售费用率及营业税金率上升影响 [5] - 现金流与合同负债：单Q4销售回款452亿元，同比下降14.7%，降幅好于收入；2025年末合同负债为80.1亿元，环比Q3末增加2.6亿元 [1][5] 分业务与渠道表现 - 分产品： - 茅台酒：2025年收入1465.0亿元，微增0.4%，销量增长0.7%，吨价下降0.3%；单Q4收入同比下降19.7%，主要因高附加值产品不再压货 [5] - 系列酒：2025年收入222.7亿元，同比下降9.8%，销量增长3.9%，但吨价下降13.1%，主要系产品结构下移及茅台1935降价所致 [5] - 分渠道： - 批发渠道：2025年收入同比下降12% [5] - 直营渠道：2025年收入同比增长13.0%，占比提升至50.1%；其中i茅台受批价下跌影响，销售额同比下降34.9%，但线下直营店增长表现突出 [5] 财务预测与估值 - 收入与利润预测：报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为1786.57亿元、1861.96亿元、1940.63亿元，同比增速分别为3.8%、4.2%、4.2%；归母净利润分别为846.86亿元、884.71亿元、923.01亿元，同比增速分别为2.9%、4.5%、4.3% [1][10] - 每股收益预测：报告预测2026-2028年EPS分别为67.63元、70.65元、73.71元 [1][5][10] - 估值基础：基于30倍市盈率（PE） 给予目标价2030元，报告预测2025-2028年PE分别为22倍、22倍、21倍、20倍 [1][5][10]