投资评级与核心观点 - 报告给予迈富时“增持”评级 [5][9] - 报告核心观点：公司已完成AI驱动组织升级增效，打造领先的AI原生应用平台，持续受益AI技术进步带来的机遇，成长空间广阔 [2] - 基于分部估值法，给予公司2026年AI应用业务5倍PS，精准营销业务15倍PE，对应合理市值154.85亿港元，目标价60.42港元 [9][13] 财务表现与预测 - 历史业绩强劲增长：2025年公司实现营业总收入28.18亿元，同比增长80.8%；归母净利润0.89亿元，实现扭亏为盈 [4][9] - 2026年第一季度业绩持续增长：AI应用业务收入同比增长约110.5%，精准营销服务毛收入同比增长约0.9% [9] - 未来三年营收预测：预计2026-2028年营业总收入分别为39.48亿元、54.38亿元、83.04亿元，同比增长率分别为40.1%、37.7%、52.7% [4][9] - 未来三年利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为2.25亿元、3.87亿元、6.82亿元，同比增长率分别为153.5%、71.7%、76.1% [4][9] - 盈利能力指标：预计2026-2028年销售净利率分别为5.71%、7.12%、8.21%，ROE分别为10.79%、15.63%、21.58% [10] 业务分析 - AI应用业务高速增长：2025年AI应用业务收入达14.9亿元，同比增长76.5%，主要由客单价及客户数量提升驱动 [9] - AI应用业务高盈利性：2025年该业务毛利达11.17亿元，毛利率保持在75.2%的高位，并已实现正向经营性现金流1.9亿元 [9] - 大客户（KA）拓展成效显著：截至2025年底，KA客户数量达1609家，同比增长105.5%，平均合同价值（ACV）提升了60.6% [9] - 精准营销服务增长放缓：预计该业务2026-2028年营收增长放缓甚至略有下滑，分别为149.12亿元、134.20亿元、127.49亿元，毛利率维持在约4%-5%的低位 [11] - 业务分部预测：预计AI应用业务2026-2028年营收将高速增长，分别为245.69亿元、409.61亿元、702.90亿元，但毛利率预计从65.0%逐步降至48.0% [11] 公司战略与产品升级 - AI驱动组织增效：公司将自研AI工具全面应用于内部运营各业务节点，使集团总人效提升62.7% [9] - 产品平台全面升级：公司于2026年第一季度发布了AI原生操作系统GenAI OS、AI-Agentforce智能体中台3.0、KnowForce AI知识中台，强化了“全场景AI员工矩阵”与AI原生应用平台 [9] - 商业模式转型：公司正从传统订阅制向按效果付费、按调用量计费的多元化模式转型，GEO、EVA等产品已率先落地“消耗+效果”的混合收费方式 [9] 估值与市场比较 - 当前市值：以当前股价40.50港元计，公司当前市值为103.79亿港元 [6] - 可比公司估值：与金山办公、SERVICENOW、ADOBE、HUBSPOT等可比公司相比，迈富时2026年预测PS为2倍，低于行业平均的7倍，显示估值具备吸引力 [12] - 估值方法：采用分部估值法，AI应用业务按2026年预测营收给予5倍PS，精准营销业务按2026年预测净利润给予15倍PE，加总得出目标市值 [9][13]