港股市场整体表现 - 7月18日港股三大指数集体反弹：恒生指数涨1 33% 国企指数涨1 51% 恒生科技指数涨1 65% [1] SaaS概念板块 - 汇量科技涨15 56% 移卡涨10 11% 金蝶国际涨7 27% 迈富时涨5 84% 医渡科技涨4 95% [1] - 催化因素为2025世界人工智能大会（WAIC）将于7月26日至29日举办 [1] 稳定币概念板块 - 耀才证券金融大涨16 93% 云锋金融涨15% OSL集团涨4 25% 华检医疗涨20 41% 众安在线涨9 27% [1] - 美国众议院通过《稳定币国家创新法案》 旨在建立稳定币法律框架 已提交总统签署 [1] 黄金及有色金属板块 - 灵宝黄金涨6 24% 洛阳钼业涨3 96% 中国宏桥涨3 44% 紫金矿业涨3 46% 山东黄金涨2 53% [2] - 现货黄金短线拉升重回3340美元/盎司上方 中金研报称美联储主席提前离职或利好黄金 [2] 大金融板块 - 兴证国际涨7 41% 广发证券涨5 04% 招商证券涨4 21% 东方证券涨4 15% [2] - 保险股中中国太平涨5 74% 中国太保涨5 16% 中国人寿涨5 13% [2] 新能源汽车产业链 - 天齐锂业涨5 82% 中国石墨涨4 35% 赣锋锂业涨2 18% 敏实集团涨2 47% 东风集团涨6 75% 蔚来涨4 62% [3] 消费及电力相关板块 - 影视股、烟草概念、猪肉概念等消费板块普涨：思摩尔国际涨4 99% 万洲国际涨2 58% 大麦娱乐涨6 72% [3] - 风电股、电力设备、核电等电力板块活跃 [3] 跌幅显著板块 - 化妆品、百货业股、航空股等下滑：中国东方航空股份跌2 72% 中银航空租赁跌1 67% [3] - 创梦天地暴跌30 12% 尽管公司预计上半年扭亏为盈 [3] 热门个股异动 - 东方甄选大涨12 78% 因即将上线第二款卫生巾新品 机构看好自营品发展空间 [3]

AI应用方向市场表现 - AI应用方向早盘多数走高 金山云涨12 08%至8 72港元 创新奇智涨11 2%至6 85港元 汇量科技涨9 82%至8 61港元 金蝶国际涨4 68%至16 12港元 迈富时涨4 24%至55 3港元 [1] AI技术进展与行业动态 - 月之暗面Kimi发布MoE架构基础模型K2并宣布开源 K2总参数达万亿级别 在自主编程 工具调用及数学推理等领域超越全球其他开源模型 [1] - Kimi Playground于7月17日正式上线 [1] - 英伟达CEO黄仁勋表示中国市场培养全球50%的AI人才 中国在模型层和应用层发展迅速 提及DeepSeek 阿里巴巴 Kimi等公司表现突出 [1] 券商观点与行业展望 - 天风证券看好AI行业及AIDC产业链持续高景气 预计2025年或成国内AI基础设施竞赛元年及应用开花结果之年 [2] - 中信证券认为H20解禁有望提振头部厂商CAPEX投入节奏 叠加模型迭代到应用爆发的多重催化 下半年AI主线具备充分投资机遇 [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 迈富时发布的AI - Agentforce 2.0是企业级智能体中台，可解决自研智能体开发周期长、运维成本高的痛点，助力企业从“AI试水”迈向“AI工业化” [1] - 迈富时业务与Salesforce和HubSpot类似，后两者Agent产品商业化进展明显，证明营销SaaS领域Agent需求旺盛，有望给迈富时业务带来增量 [3][4] - 随着公司在营销、销售SaaS领域产品竞争力提升，叠加AIGC应用加速融合，预计公司2025 - 2027年营收和归母净利润快速增长 [5] 根据相关目录分别进行总结 AI - Agentforce 2.0产品特点 - 聚焦一体化开发、分钟级构建、统一运维、人机交互四大能力升级 [1] - 通过角色化分工赋能企业全员参与智能体开发与应用，实现“Agent自由”，已在零售、汽车等行业成功应用 [2] 海外SaaS公司商业化情况 - Salesforce发布AgentForce 2.0产品，上线4款AI Agent，采用灵活定价方案，新增Flex Credits收费模式 [3] - HubSpot推出Breeze套件，针对Breeze Intelligence功能收取订阅费用，截至2025Q1公司Breeze Copilot用户超66万，环比增长超140%，潜客开发智能体已有2300家客户 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年实现营收23.55/30.88/38.48亿元，同比增速分别为51.13%/31.08%/24.62%，对应归母净利润为0.56/1.45/2.19亿元，分别同比实现扭亏、+158.13%、+50.94%，对应EPS为0.22/0.57/0.85元 [5] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1559|2355|3088|3848| |营收增速（%）|26.50|51.13|31.08|24.62| |归母净利润（百万元）| - 876.67|56.11|144.84|218.63| |归母净利润增速（%）|/|/|158.13|50.94| |每股收益（元）| - 4.13|0.22|0.57|0.85| |P/E|/|200.42|77.64|51.44| [11] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对公司2024A - 2027E年的各项财务指标进行了预测，如流动资产、现金、营业收入、营业成本等 [12] - 成长能力方面，预计营收和归母净利润增速可观；获利能力上，毛利率、销售净利率、ROE等指标呈改善趋势；偿债能力方面，资产负债率等指标有一定变化；营运能力方面，总资产周转率等指标有所提升 [12]

报告公司投资评级 - 首次覆盖迈富时（02556.HK），给予“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 我国企业数字化程度低，营销及销售SaaS市场空间广阔，迈富时作为国内龙头企业，具备完善产品矩阵，推出AI相关模型和中台打造第二增长曲线，预计2025 - 2027年营收和经调整归母净利润增长，当前股价对应PS倍数合理，首次覆盖给予“买入”评级 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 1.公司概况：营销及销售SaaS龙头，AI赋能成长 - **历史沿革**：2009 - 2015年成立公司，开发营销业务，推出T云；2016 - 2019年T云迭代，扩张业务；2020年至今推出珍客，加大AI投入 [11][12][13] - **公司股权结构与管理层**：股权结构稳定，实控人持股高，管理层经验丰富，2025年控股股东承诺禁售彰显信心 [15][16][17] - **财务分析** - **收入增长**：2024年营收15.59亿元，同比增27%，2021 - 2024年CAGR达21.14%，AI+SaaS业务收入占比升至54% [21] - **盈利能力**：2024年毛利润8.26亿元，同比增17%，毛利率升至52.98%，费用率有降有升，经调整净利润扭亏为盈 [30][31][37] - **现金流与募资**：2024年经营性现金流净流入1.38亿元，合同负债下滑预计2025年回升，募资用于多方面，预计支持业务发展 [39][45][46] 2.营销及销售SaaS市场空间广阔，AI技术赋能行业成长 - **市场空间** - **IT支出与SaaS发展**：我国2022年IT支出/GDP为2.6%，低于全球和美国，SaaS市场2027年有望达1556亿元，CAGR为28.6% [50][51] - **营销及销售SaaS市场**：规模2022 - 2027年复合增速29.3%，潜在市场规模和渗透率有望提升，行业驱动因素多 [68][69][73] - **AI技术赋能** - **提升生产力**：AI提升营销及销售生产力，预计带来7600亿 - 1.2万亿美元收入，2025年AI Agent商业化元年将提升体验 [74][78][79] - **海外企业验证**：Salesforce推出Agentforce平台，ARR突破10亿美元；HubSpot为SMB提供服务，收购Frame AI强化AI布局 [80][89][93] - **精准营销市场**：规模2018 - 2022年CAGR为18.8%，2022 - 2027年预计为10.9%，与营销及销售SaaS整合协同增强 [96][98][100] 3. AI+SaaS业务稳健增长，AI Agent驱动新增长引擎 - **业务增长**：2024年AI+SaaS业务收入8.4亿元，同比增19.9%，经常性收入占比高，收入结构优，客户粘性增强 [101]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，采用分部估值法，目标价为 82.80 港元 [5][16] 报告的核心观点 - 公司营销与销售 SaaS 产品有望受益于 AI 快速增长，预计 2025 - 2027 年营收 23.68/32.51/43.27 亿元，归母净利润为 -0.04/1.27/3.50 亿元，EPS 为 -0.01/0.50/1.36 元 [5][16] - 2024 年公司营收快速增长，现金流与费用率大幅优化，AI 赋能产品升级，智能体商业化落地加速，控股股东自愿延长锁定一年彰显发展信心 [5][16] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2022 - 2027E 营业收入分别为 11.43/12.32/15.59/23.68/32.51/43.27 亿元，同比增长 30.3%/7.8%/26.5%/51.9%/37.3%/33.1% [4] - 2022 - 2027E 毛利润分别为 5.60/7.06/8.26/12.18/16.71/22.66 亿元，归母净利润分别为 -2.16/-1.69/-8.77/-0.04/1.27/3.50 亿元 [4] 公司经营情况 - 2024 年公司营收 15.59 亿元（+26.5%），表观净利润 -8.77 亿元，经调整净利润 0.79 亿元，经营性现金流净流入 1.38 亿元 [5][16] - 2024 年公司销售/管理/研发费用率分别为 21.01%/16.99%/15.75%，同比分别 -5.51pct/+0.44pct/-1.30pct [5][16] AI+SaaS 业务情况 - 2024 年 AI+SaaS 服务收入达 8.42 亿元（+19.9%），毛利率为 86.3%，付费用户数量提升至 26606 家（+4.4%），每用户平均月收入提升至 3848 元（+12.1%） [5][16] - 公司 T 云产品深化中小企业 SMB 市场，珍客产品拓展大型企业客户 KA 市场，订阅收入留存率连续三年超 100% [5][16] 智能体产品情况 - 2024 年公司推出营销领域大模型以及 AI Agent 智能体中台，2025 年推出面向政府及国企的智能体一体机系列产品 [5][16] 控股股东情况 - 2025 年 5 月 15 日公司董事长、首席执行官兼控股股东赵绪龙先生及朱水纳女士自愿承诺自 2025 年 5 月 16 日起 12 个月内不出售其所持公司股份 [5][16] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年实现营业收入 23.68/32.51/43.27 亿元，同比增长 51.9%/37.3%/33.1%；归母净利润 -0.04/1.27/3.50 亿元，同比增长 99.6%/3615.8%/175.1% [7] 分业务预测 - 企业 SaaS 业务：预计 2025 - 2027 年收入增速分别为 35.0%/30.8%/29.8%，毛利率分别为 85.0%/84.0%/83.5% [8][10] - 精准营销服务：预计 2025 - 2027 年业务收入增速分别为 30.0%/25.0%/20.0%，毛利率分别为 13.5%/13.0%/12.5% [8][10] - Agent 一体机：预计 2025 - 2027 年新增业务收入分别为 3.0/6.0/10.0 亿元，毛利率分别为 42.0%/45.0%/48.0% [8][10] 估值 - 企业 SaaS 业务：预计 2025 年营收 11.37 亿元，采用 PS 估值，给予 2025 年动态 PS 15 倍，对应市值 170.54 亿元，折算后 185.37 亿港元 [11] - 精准营销服务：预计 2025 年营收 9.31 亿元，假设 6%归母净利率，归母净利润约为 0.56 亿元，给予 2025 年动态 PE 20 倍，对应市值 11.18 亿元，折算后 12.15 亿港元 [12] - Agent 一体机：预计 2025 年营收 3 亿元，假设 15%归母净利率，归母净利润约为 0.45 亿元，给予 2025 年动态 PE 30 倍，对应市值 13.5 亿元，折算后 14.67 亿港元 [13] - 综合目标市值 212.19 亿港元，对应目标价 82.80 港元，维持“增持”评级 [14]

报告公司投资评级 - 首次覆盖迈富时，给予“强推”评级 [2][11][106] 报告的核心观点 - 迈富时是营销、销售 SaaS 领域佼佼者，叠加 AIGC 应用加速融合有望快速成长 2025 - 2027 年预计营收 23.55/30.88/38.48 亿元，同比增速 51.1%/31.1%/24.6%，归母净利润 0.27/1.55/2.01 亿元，对应 EPS 0.10/0.61/0.78 元 采用相对估值法结合分部估值法，对应人民币市值 147.50 亿元，港币市值 160.32 亿港元，目标价 62.55 元港币 [8][11][104] 各部分总结 深耕营销与销售领域，已形成完备产品条线 - 迈富时成立于 2009 年，成长为中国最大营销及销售 SaaS 解决方案提供商 2020 - 2024 年 SaaS 业务收入 CAGR 达 39.1% 业务分营销和销售 SaaS 及精准营销，通过 Marketingforce 平台提供一站式全链路营销及销售 AI+SaaS 解决方案，精准营销服务助企业触达目标受众 股权结构集中，高管经验丰富且人员稳定 [8][15][17] - 公司致力于营销和销售 SaaS 业务，按模块化设计构建 SaaS 产品，T 云和珍客成第一、第二增长曲线 Marketingforce 赋能企业数字化转型 还发展精准营销业务，提供在线广告解决方案和分发服务 拥有完善六朵云产品体系，服务 20 万 + 企业伙伴 [22][23][24] - 公司营收增长稳定，2019 - 2023 年 CAGR 达 46.70% 2024 年扭亏为盈，经调整净利润 7921 万元 AI+SaaS 业务驱动营收增长，CAGR 达 41.21%，精准营销业务收入有波动 SaaS 业务毛利率超 80%，总体毛利率在 50% 上下波动 AI+SaaS 业务直销占比近 90%，渠道合作伙伴模式扩张 各项费用率波动下降 [26][28][35] 业务卡位营销与销售，满足客户需求 - T 云是标志性营销 SaaS 产品，有 89 个功能模块，可灵活客制化订阅 服务中小客户，解决获客难问题，提供标准化全链路线上营销服务 集成多种功能，涵盖营销关键阶段，通过多渠道智能分发营销内容 [41][42][43] - 珍客是标志性销售 SaaS 产品，服务大型企业客户，与主流社交平台建立联系，有 159 个功能模块 解决大企业存量客户和线索私域资产运营问题，提供定制化服务 标准版珍客涵盖销售流程主要步骤，专业版满足个性化需求 [50][51][53] - 公司为广告客户提供精准营销服务，设销售办事处 在线广告解决方案服务聚焦头部媒体平台，提供一站式跨媒体线上营销解决方案，还提供在线广告分发服务 [57][58] 数字化转型催生企业级 SaaS 需求，市场增长潜力巨大 - SaaS 随云计算发展，分通用型和行业垂直型，与传统软件相比有初始成本低等优势 [62][65][66] - 2023 年我国云计算市场规模达 6165 亿元，预计 2027 年超 2.1 万亿元 通用型 SaaS 占比大，行业垂直型 SaaS 增长强劲 营销及销售 SaaS 市场规模 2018 - 2022 年 CAGR 达 29.7%，预计 2022 - 2027 年 CAGR 达 29.3% 潜在市场规模和渗透率将增长 需求侧企业有购买意愿，供给侧领先提供商有能力 但 SaaS 生态建设尚处初期 [67][69][70] - 政策推动企业数字化转型，人工智能技术重构 SaaS 产品流程和体验 SaaS+AI 探索推进，AI 大模型在 B 端加速落地 [76][77][78] AI 功能持续增加，Agent 赋能打开最新想象空间 - AI Agent 可自主处理任务，功能包括确定目标等 是 copilot 的进化，强调自主性和独立性 预计全球 AI Agent 市场规模 2024 - 2035 年 CAGR 为 40.15% [79][81][84] - 对标公司 CRM、HUBS 选择 agent 作为最新发展路径 Salesforce 的 Agentforce 商业化迅速，功能全面 HubSpot 的 Breeze AI 提升营销、销售和服务团队效率 [86][87][89] - 迈富时在营销领域打通接口，实现用户价值挖掘 建立 AI 营销新基建 借鉴海外经验推进国产替代，深化合作构建生态圈 Marketingforce 推动 AI 营销全场景应用，发布 Tforce 大模型和 AI - Agentforce 智能体中台 开发一体机业务，已签合作协议 [92][100][103] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年公司营收年增长率分别为 51.13%、31.08%、24.62%，SaaS 业务营收增长率分别为 72.5%、37.5%、29.6%，精准营销服务营收增长率分别为 26.00%、20.75%、15.50% 整体毛利率有望提升，分别为 53.80%、55.4%、56.4% [104][105] - 采用相对估值法结合分部估值法，对应人民币市值 147.50 亿元，港币市值 160.32 亿港元，目标价 62.55 元港币 AI+SaaS 模块用 PS 法估值，对应估值 124.23 亿元 精准营销模块用 PE 法估值，对应估值约 23.27 亿元 [106][108]

四次工业革命的认知迭代 - 第一次工业革命中英国曼彻斯特工厂主通过蒸汽机将纺织效率提升至手工生产的百倍 1800-1810年间传统纺织作坊以每年15%速度消失[5] - 第二次电气革命中美国通过电网建设实现经济腾飞 通用电气西门子等巨头凭借技术加资本双轮驱动崛起[5] - 第三次信息革命中亚马逊2023年销售额达5140亿美元 阿里巴巴年收入8000亿元 印证连接效率即生产力的认知真理[5] - 第四次AI革命中沃尔玛自助结账系统使收银员需求下降40% 特斯拉工厂AI质检机器人减少60%人工质检员[6] AI时代的职业与商业变革 - 世界经济论坛报告显示仅12%企业能完成认知重构 京东物流亚洲一号仓库自动化率达70%使传统分拣员职业半衰期缩短至3.2年[9] - AI训练师数字孪生工程师等新职业需求年增速达217% 某互联网大厂初级程序员岗位缩减率达45%[9] - Adobe通过重构内容生产认知模型建立行业霸权 掌握工具实操的销售团队客户信任度提升62% 需求挖掘准确率提高47%[9][10] 认知革命的核心方法论 - 正松老师提出三维认知模型 从工具原理到生产流程再到人性需求的穿透式思维 让技术语言转化为价值共鸣[10] - AI时代破局需三维构建：培育数据资产意识 掌握AI工具应用 聚焦人机协同场景[12] - 迈富时珍岛通过场景化AI工具矩阵 助力企业将认知转化为数智化解决方案[12] 历史规律与未来展望 - 通用电气崛起源于技术加资本协同认知 亚马逊胜出源于无限货架认知实践[12] - 珍岛定位为数智化共生伙伴 计划在万亿级智能经济中抢占先机[13] - 正松商业IP矩阵强调认知觉醒是构筑竞争壁垒的关键[16][17]

数字经济时代企业获客逻辑重构 - 企业获客逻辑正经历根本性重构 流量竞争从"跑马圈地"转入"精耕细作" [2] - 构建"数据驱动的获客生态"成为中小企业突破增长瓶颈的必由之路 [2] - 数智化转型核心价值在于通过全链路能力闭环 将碎片化流量运营转化为可持续复用的数字资产 [2] 中小企业数智化获客挑战 - 投入产出失衡 年均无效技术投入超50万元 搜索引擎广告点击转化率低于1.5% [3] - 多平台运营管理困难 人力成本占营销预算30%以上 内容生产周期长达数天 [3] - 数据断层导致40%潜在商机因跟进不及时流失 [3] 迈富时珍岛集团全链路解决方案 - 依托T云平台构建"获客-转化-留存"完整数字化链路 [6] - 百度搜索结果首页关键词覆盖率显著提升 获客成本同比下降30% [6] - 抖音平台月均产出50+条优质视频 相关内容播放量突破百万次 [6] 四阶段数智化获客模型 1. **全域流量捕捉** - AI算法实时分析目标客群行为数据 某企业3个月内百度首页关键词排名覆盖率从20%提升至70% 有效点击量增长150% [8] 2. **立体内容种草** - 智能内容生产矩阵两周生成300+条定制化短视频 累计播放量520万次 带动天猫搜索量增长28% 品牌认知度提升37% [10] - 内容生产效率提升60% 形成可复用内容资产库 [10] 3. **多维信任构建** - 整合行业认证/客户案例/用户评价等第三方信源构建"信任矩阵" [11] 4. **高效转化闭环** - AI询盘系统响应时间控制在10分钟内 某快消企业客户复购率提升至25% [12] 数智化转型核心价值 - 流量效率提升 广告预算利用率超80% [15] - 运营成本下降 内容制作成本降低70% [15] - 数据资产沉淀 形成可复用客户标签与转化模型 [15]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级，采用市销率法为公司估值，选取3家企业服务可比公司，给予公司2025年7.0倍PS估值，目标价70.24港元/股 [4] 报告的核心观点 - 流量入口多样化使全域营销成趋势，营销/销售工具需求提升，SaaS领域投融资回归理性，本土尾部厂商出清、海外厂商退出，AI Agent技术加速落地提升客户付费意愿，本土头部厂商有望受益，迈富时作为营销/销售SaaS龙头，产品、营销发力，收入利润有望高增 [2] 根据相关目录分别进行总结 Agent重塑营销方式，市场份额将向头部集中 - 互联网平台流量入口多元、交互多样，品牌方重视营销互动性和体验性，电商和短视频平台是广告主首选，私域流量运营受关注 [15] - SaaS市场开拓初期竞争格局分散，2022年后一级市场活跃度降低，缺乏正向现金流和健康盈利模型的SaaS公司逐步退出，海外营销/销售SaaS厂商受合规和产品落地限制，市场份额走低 [16] - 全域营销成重要发展方向，企业需要营销工具进行跨域管理，营销/销售SaaS厂商价格战结束，市场格局有望向头部集中，AI Agent技术为行业带来新机遇，促使竞争格局进一步集中 [18][23] 产品+营销双重发力，有望带动收入高增 - 迈富时是全球领先的AI SaaS智能营销云平台，成立于2009年，主营业务包括AI+SaaS及精准营销服务，2024年分别实现营收8.42亿元、7.16亿元，分别同比增长19.9%、35.2% [27][30] - 产品维度上，公司AI+SaaS产品矩阵持续丰富，截至24年末共有功能模块311个，较上年同期增长74个，超90%客户订阅的产品均包含AI模块，25年1月推出AI - Agentforce中台，还积极合作华为、腾讯等云厂商 [33][35][38] - 营销维度上，截至24年末，公司AI+SaaS客户受益于大型客户占比提升，每名客户月平均贡献收入持续提升，订阅收入留存率连续三年超100%，产品契合国内市场趋势及数据安全需求，大客户案例持续增长，25年3月推出政务/企业智能一体机，直销团队人效持续提升，经销渠道收入增长 [40][41][45] 业务模式对标Hubspot，增长逻辑已获验证 - 迈富时产品矩阵、业务模式、AI战略布局与美股HubSpot高度相似，HubSpot聚焦中小企业客户群，通过AI赋能实现营收持续增长，2014 - 2024年营收CAGR达36.6%，2024年实现营收26.28亿美元 [50] - HubSpot基础产品架构简单易用、可组合拓展，提供6个主要模块，AI能力布局丰富，其持续增长来自既有客户订阅更多功能模块带来客单价提升和渠道打磨带来客户数量增长，与迈富时产品渠道布局策略契合 [54][58] 营收持续增长，调整后净利润已经回正 - 公司营收持续增长，2020 - 2024年CAGR为31.1%，2024年实现营收15.59亿元，同比增长26.5%，AI+SaaS业务和精准营销服务营收均有增长 [62] - 公司AI+SaaS业务毛利率较为稳定，2024年为86.3%，精准营销服务毛利率受业务占比变化影响，24年公司毛利率为53.0%，费用率稳中有降，24年经调整归母净利润已转正，盈利0.79亿元 [65][68][70] 盈利预测 - 预计2025/2026/2027年公司实现营业收入23.66/30.22/37.08亿元，同比增长51.78%/27.75%/22.71%，归母净利润0.70/1.12/2.24亿元，同比增长108.02%/59.27%/100.34% [4] - AI+SaaS业务预计25/26/27年客户数分别同比增长16.3%/14.0%/12.5%，客单价分别同比增长16.5%/14.0%/12.0%，营收分别为11.40/14.82/18.68亿元，毛利率分别为86.0%/85.6%/85.2% [77] - 智能体一体机预计25/26/27年实现营收2.65/3.39/4.24亿元，毛利率维持在40.0%，精准营销服务业务预计25/26/27年营收增速分别为34.0%/25.0%/18.0%，毛利率分别为12.0%/9.0%/8.0% [78] - 预计25/26/27年销售费用率分别为21.5%/20.5%/20.0%，管理费用率分别为16.0%/14.5%/13.0%，研发费用率分别为18.0%/16.8%/15.5% [79][83]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予迈富时“买入”评级 [1][4][120] 报告的核心观点 - 预计公司2025 - 2027年营业收入为23.35、29.62、36.84亿元，归母净利润为 - 0.33、1.48、3.21亿元，当前股价对应PS分别4.0、3.2、2.5倍，公司估值低于同行可比公司平均估值水平，AI Agent驱动公司迈入新阶段 [4][120] 各部分总结 全球领先的营销和销售SaaS平台厂商，持续保持高速增长 - 公司是全球领先的营销和销售SaaS平台厂商，2009年成立，2015年推出T云，2021年推出珍客，2024年在港交所上市，全球有20余家分支机构，累计申请软件著作和专利750余项 [17] - Marketingforce平台涵盖六朵云体系，搭载大模型，研发AIGC产品，为企业提供全链路全场景智能化服务，聚焦数字化与智能化，累计服务超20万家企业 [18][20] - 公司形成营销及销售SaaS、精准营销两大业务板块，SaaS业务包括T云和珍客，精准营销为企业打造一站式跨媒体线上营销解决方案 [24][27] - 2025年公司以“AI - Agent驱动行业解决方案”为核心战略，推进打造AI - Agentforce智能体中台、完善产品生态体系、布局全球化市场三大工程 [29] - AI + SaaS业务收入增长强劲，从2021年的4.37亿元增长至2024年的8.42亿元，三年复合增长率为24.3%，2024年末用户数量达26,606名，订阅用户留存率为73% [33] - 精准营销服务收入有所波动，2021 - 2024年分别为4.39亿元、6.13亿元、5.30亿元、7.16亿元 [35] - 公司控股股东和实际控制人为赵旭龙先生及朱水纳女士，两者为一致行动人，共同持有公司约45.63%的股份，核心管理层经验丰富 [41][45] 营销及销售SaaS市场空间广阔，公司竞争优势突出 - 中国SaaS市场处于快速发展期，预计2027年规模达1556亿元，2022 - 2027年复合年增长率为28.6%，营销及销售SaaS解决方案市场规模预计2027年达745亿元，2022 - 2027年复合年增长率为29.3% [47][50] - 营销及销售SaaS解决方案潜在市场规模预计从2022年的15466亿元、渗透率1.3%，增长至2027年的42545亿元、渗透率1.8%，市场格局分散，公司是中国最大提供商，2022年SaaS业务收入5.30亿元，占市场份额2.6% [53][55] - T云面向SMB市场，赋能营销全流程，提升营销获客转化率，为B2B企业服务，具有预算、平台、数据、AI工具等优势，市场空间广阔 [58][62] - 珍客面向KA市场，助力企业销售流程全链路管理，提高客单价和客户粘性，聚焦消费零售、汽车等重点行业，2024年引入多家行业领军企业客户 [62][68] 积极拥抱AI Agent，迈向Marketingforce 2.0阶段 - 2025年是AI - Agent商业化元年，AI Agent能积累企业知识资产，提高信息应用效率，与企业数据链接程度决定其价值，预计2028年中国AI Agent市场规模达3.3万亿元 [70][77] - AI Agent重构营销及销售SaaS行业，重塑智慧营销技术底座，推动价值评估跃迁，预计未来五年中国AI Agent营销市场规模高速增长 [79][87] - Salesforce将Agentforce作为核心战略，进行组织架构及技术体系变革，Data Cloud进展显著，Agentforce市场需求强劲 [90][96] - HubSpot推出新一代HubSpot AI引擎——Breeze，收购Frame AI，实现营销和内容管理升级及客户洞察提升 [97][98] - 公司基于Marketingforce为客户提供全链路、全场景数智化解决方案，发布Tforce营销领域大模型和Al - Agentforce智能体中台，AI Agent产品接入大模型，在零售、金融保险场景有应用 [101][107] - 公司推出智能体一体机，搭载AI - Agentforce智能体，为政企构建全场景解决方案，政务版和企业版分别对应不同刚需和核心板块 [111] 盈利预测与投资建议 - 收入端预计2025 - 2027年AI + SaaS收入增速分别为75.12%、33.83%、29.04%，精准营销服务收入增速分别为20%、15%、15% [114] - 毛利率预计2025 - 2027年分别为50.73%、51.33%、52.31% [117] - 费用端预计2025 - 2027年销售费用率为18.2%、17.2%、15.9%，行政费用率为12.5%、10.8%、10.4%，研发费用率为11.7%、9.9%、8.9% [118] - 预计公司2025 - 2027年营业收入为23.35、29.62、36.84亿元，归母净利润为 - 0.33、1.48、3.21亿元，当前股价对应PS分别4.0、3.2、2.5倍，低于同行可比公司平均估值水平，首次覆盖给予“买入”评级 [4][120]